破解寿险上市定价难题

mynewsun

国内资本市场发展至今十多年，尚无保险类上市公司。寿险公司上市不但能够解决其自身快速发展所面临的资本金短缺问题，也将为资本市场投资者提供新的蓝筹股票，自去年起，多家寿险公司上市呼声日高，由此，寿险公司股票定价问题日益引起了资本市场的广泛关注——

    两种主流定价方式
    决定股票价格的主要因素无外乎发行公司的现状和未来前景。财务情况是对公司现状的一般描述，如投资者耳熟能详的财务指标每股收益、每股净资产以及主营业务收入等。未来前景则要考虑公司所处行业的发展趋势和竞争状况、公司的竞争优势、发展战略等。当然，发行时股票市场的供求情况也会对股票价格产生重大影响。

    具体的发行定价方法主要有比较法和现金流量折现法。前者包括市盈率法、市净率法、税前利润倍数法等。市盈率法即以发行前一年发行公司的每股盈利，乘以一定的倍数来确定发行价格，该方法尽管不尽科学，但因其简单易用而得到广泛使用。目前国内新股发行基本上采取15到20倍市盈率方式定价。后者通过预测公司未来的盈利能力，按照一定的折扣率计算公司的净现值来确定股票发行价格。

    国际上对寿险公司的价值评估两种方法都有采用，美国以使用市盈率法为主，欧洲则以使用精算评估法为主。需要指出，发达国家的寿险行业已经步入成熟期，增长趋缓，寿险公司长期盈利水平较为稳定。这与中国寿险行业及寿险公司的情况是截然不同的。考虑到中国寿险行业的发展阶段和经营特点，笔者认为，使用基于现金流量折现法为基础的精算评估法能够比较公允地评估寿险公司的价值。

    市盈率定价不可行
    传统市盈率法不适用于评估快速成长的人寿保险公司的价值。首先，寿险公司收入与费用在时间上的不配比，使得寿险公司前期利润较低，大大低估了高速发展阶段寿险公司的真实价值。其次，寿险公司的经营周期较长，运用当前财务指标不能客观全面地判断寿险公司的价值。市盈率法所依据的每股收益是由公司法定会计报表提供的当前静态财务指标，而股票价格应当反映发行公司未来的盈利能力。寿险行业中某些成长企业逐年提高的市场占有率，基本建设完成的全国网络布局，成为其未来业绩大幅提高的可靠保证。所以，当前财务指标不足以反映其未来良好的业绩状况预期。第三，寿险公司负债的不确定性、投资收益水平的多变性也都难以用市盈率法对寿险公司进行价值评估。如果出现影响社会安定的重大因素，可能导致寿险公司赔付大量增加。第四，人寿保险会计着重公司的资产运用形式和负债项目尤其是责任准备金的管理。在利润表中有准备金提转差项目。影响寿险公司利润指标的很大部分是责任准备金的计提，而责任准备金的计提在很大程度上是一种人为的或法定的估计。目前我国法定责任准备金所选用的贴现率由保监会规定，保监会设定这一贴现率主要考虑公司的稳健经营，目前一般在2.5%左右。而国际上一般选用的贴现率要远比此高，其结果是国内报表准备金的提取数额更大。也就是说，同样的一个公司，采取不同的准备金提取方法将产生截然不同的利润结果。由此可以看出，不应仅仅通过利润指标来判断寿险公司的经营情况。

    由此可见，市盈率法并不适用于寿险公司的价值评估。相比之下，精算评估法则更有效地反映出寿险公司的真实价值。它是目前国际上寿险行业运用得较多的评估保险公司价值的方法，即建立在折现现金流方法基础上、运用精算方法进行计算的估值方法。该方法不但考虑了保险业务收入与支出的长期性与不平衡性，比较精确地计算了公司现有业务的价值，而且能有效估算公司的长期价值，因此，该方法能较全面科学地估算寿险公司的价值。该方法所得出的价值，不仅是精算师决定保险公司交易价格的基础，也为保险业分析师所广泛采用。

    具体计算方法为：根据折现原理，用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司末期价值的现值来估算公司市场价值。精算评估价值由内在价值和未来业务价值两部分组成。前一部分价值由调整后净资产和现有业务价值组成，也较容易被投资者理解；后一部分不确定因素较多，为此评估师对新业务使用了较高的贴现系数，这一系数可以理解为如果投资者投资这部分业务，其长期回报率将达到贴现系数的数字。从我国资本市场的现状看，这种长期回报率远远高于一般投资者的期望值，是能够令投资者感到满意的。如果从另一个角度看，较高的贴现系数也反映了专业评估人的谨慎态度。

    精算评估法也是国际上通行的寿险公司价值评估方法。下表列出了部分欧洲人寿保险公司的价格／评估价值比率，从中可以看出，价格围绕评估价值上下波动。

    溢价／折扣倍数公司名称
    价格／评估价值英国商联保险（AVIVA）
    1.04荷兰全球人寿（AEGON）
    1.04英国保诚（Prudential）
    0.76法国国家人寿（CNP）
    0.76斯堪的亚人寿（Skandia）
    1.03爱尔兰人寿（IrishLife Permanent）
    1.37瑞士人寿（SwissLife）
    0.74美国哈特福金融（Hartford）
    1.16台湾国泰人寿（CathayLife）
    1.64日本Daido人寿
    0.90定价综合范围
    发展速度左右定价方式
    与各国比较，我国储蓄率高达40%以上，明显高于美国、德国，甚至也高于亚洲的日本和韩国。高储蓄转化为保险投资的潜力大，尤其是在中国这样一个发展和转型国家，居民高储蓄很大程度上是出于一种谨慎的动机，因此转化为保险产品的可能性更大。保险行业在国民经济中的相对地位：从发达国家的经验来看，随着经济水平提高，金融发达程度增强，金融保险业在国民经济中的相对地位是不断提升的。中国保险业也将成为与银行、证券并驾齐驱的金融三驾马车之一。

    保险行业盈利能力：即使在发达国家，保险行业经过了充分发展，仍然保持较高的盈利能力。在我国保险行业还远未达到利润平均化的地步，仍然是快速发展的朝阳性行业，发展前景应该看好。这也是近期大量中外寿险公司纷纷进入市场的原因。

    鉴于以上分析，笔者认为未来数年内中国寿险业仍将保持高速增长。由于人均收入增加，保险条款更加合理，寿险公司在社会保障和补充医疗、养老保险领域作用的增加，人口规模的增长，以及旧的分配就业制度的改变导致保险需求增长等诸多方面的原因，寿险的增长速度将继续超过产险，寿险的发展前景是十分可观的。随着建设全面小康社会目标的实现，全民保险意识的提高，专家预计，未来五年内，我国寿险业将以平均每年30%左右的速度增长，2005年人寿保险保费将达到4000亿。寿险业高速增长趋势将延续15年左右，到2015年，人寿保险保费收入将接近1万亿，占国民生产总值的比重将达到5%左右。

    金融板块上市定价对比
    下面，我们选择四家上市商业银行：深发展、招商、民生和浦发进行对比。之所以选择商业银行作为参照物，是因为它们和国内寿险公司有着相近的行业地位和经营性质。主要评价指标以发行市净率为主。选择市净率主要是由于股票交易的实质是买卖对公司净资产的所有权，该指标简单易懂，日益受到市场分析人士的重视。

    发行市净率=发行价格／发行前一年净资产
    （二）四家金融股的上市定价
    招商银行、民生银行和浦发银行都是99年后上市的，其上市价格对评价寿险公司上市价格的参照意义较好。各家银行的发行市净率范围为4.28至9.36，其中值为6.82。可以认为，寿险公司上市价格的市净率范围为6-9倍为合理区间。

    综上所述，中国寿险行业前景看好。根据折现原理的精算评估法较好地评价了处于高速成长期的国内寿险公司价值，符合国际惯例。评估价值基本符合国内A股市场投资者对金融类股票的价值判断，以此价值发行股票将实现资本市场上的双赢。