股利政策与上市公司收益的实证研究

碧玉清风

厦门大学经济学院财经系  林  海
    内容提要  股利的发放来源于公司的自由现金流量 ,因而股利支付水平与公司收益之间必然有一种紧密的联系。但这种联系会随着公司收益水平的波动发生相应的变化 ,反映出不同收益水平的公司在决定股利政策时对各种因素所做的不同考虑 ,包括对投资资本的权衡、对吸引投资者的权衡等。本文利用实证分析的方法 ,对股利政策与上市公司的收益水平之间的关系及可能的原因进行了研究 ,表明我国市场化程度已有改善。

    股利是上市公司返还收益给股东的一种方式 ,也是股票投资者获得收益的一个重要渠道。股利有两种主要形式 :现金股利和股票股利。此外还有公积金转增股本、配股等不严格的形式 (都志灵等 ,1 999)。由于现金股利的发放来源于上市公司的净自由现金流量 ,因而现金股利的发放水平和上市公司的经营业绩之间存在着紧密的关系。一般而言 ,上市公司的经营效益好 ,发放的现金股利水平就比较高 (Robert F. Stambaugh,1 999)。但现金股利发放水平与上市公司的经营效益之间也可能有一种互相矛盾的关系 (JonathaneLewellen,1 999)。上市公司的经营效益好 ,表明上市公司的投资项目带来丰富的现金流量 ,上市公司具有大量高效益的投资机会 ,需要大量的资本 ,因而有可能不增加反而减少对现金股利的支付 ,而代之以其他的股利支付形式 ,如股票股利等 &#59;上市公司的经营所得在扣除了现金股利支付后还能满足公司的投资需要 ,公司就很有可能继续支付高水平的现金股利 ,向金融市场传递一个积极的信息 (Hemang Desai and Prem. C. Jain,1 999)。但有时上市公司的经营效益差 ,也有可能为了吸引投资者而增大股利的支付水平。

    本文通过对深圳股票市场 1 997年的上市公司数据的统计分析 ,实际证明了上市公司的股利发放水平 (包括现金股利、股票股利 )确实和上市公司的收益存在着相关关系。上市公司的收益水平越高 ,相应的股利支付水平也越高 ,而且现金股利与股票股利之间的相关系数为负 ,表明现金股利与股票股利之间确实存在着互相替代的关系。但这种替代关系只表现在收益水平较高的上市公司。实证结果也支持了收益较差的上市公司通过增大股利支付水平来吸引投资者的理论假设 (D.Katherine Spiess and John Affleck -Graves,1999)。

    一、样本与数据
    本文选择 1 997年深市的上市公司的有关数据1 作为统计分析的样本。上市公司股利的支付水平包括现金股利水平和股票股利水平2 。上市公司的收益水平选择每股税后净利润。同时为了验证实证结果的有效性 ,我们还分别从绝对水平和相对水平对现金股利水平和股票股利水平进行了统计分析 ,并得出了一致的结果。绝对水平指上市公司每股支付的现金股利与股票股利 ,相对水平指上市公司每单位收益所派发的现金股利与股票股利。

    1997年深市上市公司的样本数为 364个 ,其中有 24家上市公司没有股利支付水平的数

    据 ,有 1家公司只有股利支付水平的数据而没有公司收益的数据。因此必须从样本组中扣除 2 5家上市公司 ,得出的有效样本为 339家。本文在这339家样本上市公司基础上进行统计分析。同时为了验证本文分析的客观性 ,还对 1993-1996年上市公司股利支付水平与公司收益的相关性进行了实证研究 ,并指出我国证券市场的发展经历了初始发展阶段 (1993)、混乱发展阶段 (1994-1995),以及逐步健康发展阶段 (1996以后 )的发展历程。

    二、上市公司股利政策与收益水平相关关系的初始分析
    笔者利用深市 1997年的有关数据对上市公司的股利政策与上市公司收益水平的相关关系进行了实证分析 ,结果如表 1 :

    上面的统计结果表明 ,上市公司的收益水平与股利的支付水平有明显的正相关关系 ,收益水平与现金股利、股票股利在 0 . 0 1的显著性水平上相关。现金股利与股票股利之间的相关系数为-0 . 1 2 8,显著性水平为 0 . 0 5。这可以表明 ,上市公司的收益水平越高 ,发放的股利也相应地就比较多 ,而且上市公司为了满足投资所需的资金需求 ,倾向使用股票股利作为现金股利的替代物。为了进一步验证股利支付水平与上市公司收益的关系 ,我们还对股利支付的相对水平与上市公司收益进行了统计分析 (如表 2所示 ),得出的结果与前面所作的统计结果一致 ,上市公司的股利支付水平与收益存在明显的相关关系。

    说明 :a表示公司单位收益所派发的现金股利 ,等于 1 997年每股现金股利 /公司收益 &#59; b表示公司单位收益所派发的股票股利 ,等于 1 997年每股股票股利 /公司收益。

    三、上市公司股利政策与收益水平相关关系的进一步分析
    因为 1 997年现金股利样本数据的中位数为0 ,所以以 0为分界点 ,将现金股利分成两个样本组 ,分析这两个样本组上市公司收益的差异情况统计的结果为表 3:

    样本中支付现金股利的上市公司有 92家 ,上市公司收益的均值为每股 0 . 386元 &#59;不支付现金股利的上市公司有 2 47家 ,收益的均值为每股0 . 2 6 5元 ,均值差为 0 . 1 2 0元 ,显著性水平为0 . 0 1。这表明上市公司能否支付现金股利与收益水平是显著相关的。这进一步证实了上面对整个样本所做的统计结果。依照这种方法 ,我们还对股票股利进行了统计分析 ,结果与初始结论一致 (见表 5)。

    表 5股票股利样本分组的统计值
    四、现金股利与股票股利的相关关系分析
    本文接下来分析的重点是探讨现金股利与股票股利之间的关系。分析的方法是将现金股利支付水平分成几个样本组进行进一步的统计分析。收益水平高的上市公司是否普遍存在用股票股利来代替现金股利的倾向呢 ?如果这个假设成立 ,在现金股利支付大于 0的样本组中 ,不同的现金股利支付对应的上市公司收益应该不存在显著性差异。我们将现金股利支付水平大于 0的样本组按股利支付水平分成三个小样本组 ,考察不同样本组之间的上市公司收益是否具有显著性差异。现金股利水平在 0 -0 . 1 0之间为第一样本组 ,在0 . 1 0 -0 . 2 0间为第二样本组 ,大于 0 . 2 0为第三个样本组。三个样本组的单因素方差分析 (One-

    Way ANOVA)统计分析结果见表 7
    三组的样本数分别为 35、37、2 0 ,分组基本合理 ,可以代表低水平的现金股利、一般水平的现金股利与高水平的现金股利。根据单因素方差分析 ,三个样本组的差异十分显著 ,因此上市公司没有普遍地存在明显的现金股利与股票股利的替代关系。但从三个样本组的统计描述中可以看出 ,第一个样本组与第二个样本组的均值几乎无差异 ,与第三个样本组均值的差异巨大。这可能表明现金股利和股票股利的替代只发生在收益处于中等水平的上市公司 ,而且存在上市公司为了吸引投资者以弥补收益不足而增加现金股利的行为。为了验证这一点 ,我们接着分别对第一样本组与第二样本组、第二样本组与第三样本组进行独立样本t检验 (如表 9、表 1 0所示 )。检验结果表明 ,第一样本组与第二样本组之间不存在差异性 ,而第二样本组与第三样本组存在明显的差异。

    表 9第一二样本组的独立样本 t检验
    根据上面的统计结果 ,低股利水平样本组大于中等股利水平样本组的上市公司收益 ,虽然差异很小 ,但至少可以部分地表明在收益较好的上市公司用股票股利替代现金股利的同时 ,还存在着收益差的上市公司为了弥补收益不足而增大股利的支付水平。

    同时我们还对现金股利为 0的样本组与第一个样本组进行了独立样本 t检验 (如表 1 1所示 )。结果表明 ,二者之间也没有显著性的差异。这进一

    步地证明了上面的理论假设。
    表 1 0第二三样本组的独立样本 t检验
    表 1 1现金股利为 0的样本组与第一个
    五、中国市场化进程的侧面论证 :1993-1997
    为证明上市公司的股利支付水平与公司收益存在明显的相关关系的主要结论 ,并考察我国近几年股利政策与公司收益水平相关关系的变动情况 ,笔者还利用 1993-1996年的深市上市公司的数据进行了研究 (数据略 ,编者 )。

    结果表明 ,股利支付水平与收益的相关性在1 993-1 996年中都是很明显的 ,这证实了我们的结论。但现金股利与股票股利之间直到 1996年才体现出一种明显的负相关关系。这实际上与中国改革的进程不谋而合。 1 993年现金股利与股票股利相关系数为正数的主要原因是 ,这时期股票市场不发达 ,投资者对股票市场持怀疑态度 ,因而上市公司为了吸引投资者而实行丰厚的股利政策。而且上市公司在这时候可以很方便地直接从银行贷款 ,资金来源充足。 1 994、1 995年现金股利与股票股利不相关的主要原因是 ,这一时期是中国股票市场发展上最混乱的时期 ,处于十分混乱无序的状态。 1 996年现金股利与股票股利负相关关系十分显著 ,表明这一年是中国股票市场发展上最关键的一年 ,也表明在这一年中国的市场化程度大大改善。

    六、结论
    总结以上的实证分析 ,可以得出以下结论 :
    1 .上市公司的股利支付水平与上市公司收益具有明显的相关关系。收益水平高 ,支付的股利(包括现金股利与股票股利 )也比较多。

    2 .某些上市公司在某种较高的收益水平上具有用股票股利替代现金股利的倾向。因为上市公司的收益水平较高 ,表明上市公司有比较好的投资机会 ,需要大量的资本 ,所以不愿意支付现金股利 (因为这是上市公司净现金流量的直接减少 ),但为了向市场传递有关上市公司收益水平、发展前景的信息 ,采取了股票股利的形式 ,作为现金股利的替代。但如果上市公司的经营收益非常好 ,上市公司支付现金股利后所剩的净自由现金流量还能够满足上市公司自身投资的需要 ,上市公司就十分愿意加大现金股利的支付水平 ,向金融市场传递一个十分积极的信息。

    3.收益比较差的上市公司为了吸引投资者 ,也会增大现金股利的支付。收益差表明上市公司

    的净自由现金流量比较少 ,在这种情况下如果扩大现金流量的支出 ,则有可能导致上市公司投资资本的缺乏以及经营能力的衰竭 ,对上市公司的股东是不利的。因而这种行为是短视的 ,引起的市场反应也是消极的。

    4.中国的市场化程度已大大改善。因为无论是用现金股利替代股票股利 ,还是为吸引投资者

    而派发股利 ,都是上市公司在严格的市场约束条件下所做出的一种市场性行为 ,是上市公司综合考虑了上市公司本身各种关系后做出的一种自主性行为。但不可否认 ,我国还存在着某些投资者与企业的短视行为。

    参考文献 :
    都志灵、梁博、李晨辉 :《分配方案对股票价格影响的实证研究 :中国案例》,《世界经济》1999年第10期。

    1 所有数据均来自深圳市证券管理办公室、深圳市新南德证券投资咨询有限公司编《深圳证券市场年报 1 998》,由广东经济出版社出版。

    2  因为公积金转增股本与配股不是严格意义上的股利支付形式并存在着许多不规范的行为 ,因此本文不对其做统计分析