2014年证券投资分析考试要点解析：第七章

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第七章 证券组合管理理论 　　 考点结构
　　
　　2．多种证券的可行域(不能卖空)
　　就是在E—σ坐标系中，由求解如下公式得到的一个区域：
　　
　　
　　
　　二、证券组合的有效边界
　　大量事实表明，投资者喜欢收益而讨厌风险，这种态度可以用下列规则即投资者的共同偏好规则来描述：
　　
　　　　要点三
　　(最优证券组合)
　　一、投资者的个人偏好与无差异曲线
　　
　　二、要注意的问题
　　1．无差异曲线的六个特征
　　(1)由左向右向上弯曲；
　　(2)任意两条无差异曲线互不相交；
　　(3)同一条无差异曲线上满意程度相等；
　　(4)不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同：
　　(5)无差异曲线位置越高满意程度越高：
　　(6)弯曲程度反映投资者承受风险的能力强弱。
　　2．不同投资者的风险偏好(越平缓，越偏好风险)
　　
　　三、最优证券组合的选择
　　　　第三节资本资产定价模型
　　要点一
　　(资本资产定价模型的原理)
　　一、假设条件
　　1．投资者按均值．方差模型选择最优证券组合：
　　2．投资者对证券的收益、风险及证券间关联性的预期完全相同：
　　3．资本市场无摩擦，即资本和信息完全自由流动。
　　二、资本市场线
　　1．无风险证券对有效边界的影响
　　(1)存在无风险证券时，新组合的可行域就是两条射线与风险证券组合之间的夹角；
　　(2)存在无风险证券时，新组合的有效边界就变成过F点和T点的射线。
　　
　　
　　2．切点证券组合T的经济意义
　　(1)三个重要特征：T是有效组合中惟一一个不含无风险证券的组合；有效边界上的任意证券组合均可以看成是无风险证券F与T的再组合；切点证券组合T完全由市场决定，与投资者的偏好无关。
　　(2)三种经济意义：所有投资者的有效边界都完全相同；投资者根据自己风险偏好所选择的最优证券组合P进行投资，其风险投资部分均可以视为对T的投资，若P在FT延长线上，表明它是卖空无风险证券，并将所获得资金与原有资金全部投资在风险证券组合T上；当市场均衡时，最优风险证券组合T就是市场组合。
　　3．无风险证券对有效边界的影响
　　
　　4．资本市场线的定义：是指在资本资产定价模型的假设下，当市场达到均衡时，由市场中所有有效组合构成的、连接无风险证券F与市场组合M的射线，它揭示了有效组合的风险与收益之间的均衡关系。
　　5．资本市场线的方程：
　　
　　6．资本市场线的图形
　　
　　7．资本市场线的经济意义
　　(1)它对有效组合的期望收益率和风险之间的关系提供了一个完整的描述。
　　(2)有效组合的期望收益率包括：无风险收益率RF，即时间价值，也就是放弃当期消费的补偿；另一部分为风险溢价，是对承担风险σp的补偿，与承担的风险大小成正比。其中，系数代表了对单位风险的补偿，称为“风险的价格”。
　　三、证券市场线
　　1．定义：表示任意单只证券或任意证券组合的收益与风险之间关系的曲线。
　　2．方程：
　　
　　3．证券市场线的图形
　　4．券市场线的经济意义
　　(1)它对任意证券或组合的期望收益率和风险之间的关系提供了一个完整的描述。
　　(2)任意证券或组合的期望收益率包括：无风险收益率Rp，即时间价值，也就是放弃当期消费的补偿；另一部分为风险溢价，是对承担风险的补偿，与承担的风险βi大小成正比。其中[E(R)-RF]代表了对单位风险的补偿，通常称为“风险的价格”。
　　5．贝塔系数βi的含义和运用
　　(1)贝塔系数的含义：
　　①它反映了证券或证券组合对市场方差的贡献率，因为单个证券的贝塔值的加权总和就是l，即单个证券的协方差之和为市场组合的方差；
　　②它反映了单只证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性；
　　③贝塔系数是衡量证券承担系统性风险水平的指数，因为按照特征线方程，证券风险分成系统性风险和非系统性风险。
　　(2)贝塔系数的运用：
　　①证券选择：在估值优势相差不大的情况下，牛市中通常选择贝塔值较大的股票，熊市中常选择贝塔值较小的；
　　②风险控制：控制贝塔值较大的股票比例，利用贝塔值控制对冲交易的衍生证券头寸，比如股指期货的套期保值；
　　③业绩评价：评价组合业绩是基于风险调整后的收益进行考量，既要考虑收益，更要考虑其风险大小。　　要点二
　　(资本资产定价模型的运用)
　　一、资产估值
　　CAPM主要被用于判断证券是否被市场错误定价。若现行的实际市场价格与均衡的期初价格不等，则说明市场价格被误定，被误定的价格应有回归的要求。因此，当实际价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，值得买入；相反，应该卖出。
　　例如，A公司今年股息为O．5元，预期今后每股股息将以每年l0％的速度稳定增长。当前无风险利率
　　为0．03，市场组合的风险溢价为0．08，A公司股票的β值为l．5。则A公司股票当前的合理价格是多少?
　　解答：
　　
　　二、资源配置
　　根据对市场走势的预测来选择不同贝塔值的证券
　　或证券组合以获取较高的收益或规避市场风险。比如有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高贝塔值的证券或组合，因为它们能放大市场收益率，带来较高的收益；相反，熊市来临时，应选择那些低贝塔值的证券或组合，以减少由于市场下跌造成的损失。
　　要点三
　　(资本资产定价模型的有效性)
　　对这个问题的争论很多，比如罗尔(1977)就指出，对CAPM的所有测试只能表明其实用性的强弱，并不能说明模型本身是否有效。　　第四节套利定价理论
　　要点一
　　(套利定价的基本原理)
　　一、假设条件
　　1．投资者是追求收益的，同时也是厌恶风险的；
　　2．所有证券的收益都受到同一个共同因素F的影响，并且证券的收益率具有如下构成形式：
　　
　　3．投资者能发现市场上是否存在套利机会，并利用该机会套利。
　　二、套利
　　人们利用同一资产在不同市场间定价不一致，通过资金的转移而实现无风险收益的行为。这种机会就是套利机会。
　　三、套利组合的三个条件
　　
　　四、套利组合的案例分析
　　假定市场中存在A、B、C三种证券，其相关情况如下：
　　
　　问题：
　　(1)有没有套利机会?
　　(2)怎么构建套利组合?
　　组建方程如下：
　　
　　进一步分析如下：
　　(1)如果可以无限制卖空％，可以获得更高收益。(2)如果不能卖空，投资者要获得更多期望收益，只有全部卖掉％。
　　五、套利定价模型
　　1．单因素模型：
　　
　　2．多因素模型：
　　　　要点二
　　(套利定价模型的应用)
　　1．事先仅是猜测某些因素可能是证券收益的影响因素，但并不确定知道其中的哪些因素对证券收益具有广泛而特定的影响。于是可以运用统计分析模型对证券的历史数据进行分析，从而分离出那些在统计上显著影响证券收益的主要因素。
　　2．在明确某些因素与证券收益相关的情况下，采用历史数据进行回归已获得相应的灵敏度系数，再运用多因素APT模型预测证券的收益。
　　3．实际案例分析
　　假设某证券收益受四个因素的影响：未预期工业产值指数、投资级债券与高等级债券收益率差额、长期政府债券和短期债券收益率差额、未预期的通货膨胀率。通过回归分析得知上述四个因素的灵敏度依次为1．2、-0．6、0．4、0．8；无风险利率为5％，工业生产增长从预期的4％上升到6％，通货膨胀预期为3％，实际为一l％，投机级债券与高等级债券收益率差额为
　　3％，长短期政府债券收益率差额为一2％。
　　试用套利定价模型估计该证券的收益率。
　　根据多因素APT模型，预期的证券A的收益率为：
　　0．05+1．2×2％-0．6x(-4%）+0．4x3％+0．8x(-2％)--9．4％其中，多因素APT模型中的λ视为无风险利率5％。　　第五节证券组合的业绩评估
　　要点一
　　(业绩评估原则)
　　既要考虑组合收益的高低：也要考虑组合所承担风险的大小。
　　要点二
　　(业绩评估指数)
　　一、詹森(Jensen)指数
　　
　　2．含义：它是以证券市场线为基准，指数值实际上就是证券组合的实际平均收益率与证券市场线所给出的该证券组合的期望收益率之间的差。也即是证券组合所获得的高于市场的那部分风险溢价，风险由贝塔值测定。从直观上看，詹森指数代表证券组合与证券市场线之间的落差。若该指数为正，则位于证券市场线的上方，绩效好；若该指数为负，则位于证券市场线的下方，绩效差。
　　
　　二、特雷诺(Treynor)指数
　　1．它用获利机会来评价绩效，由每单位风险获取的风险溢价来计算，风险仍然由贝塔值来测定。
　　
　　3．衡量：在下图中，该指数就是连接证券组合与无风险利率的直线的斜率。但它大于证券市场线的斜率时，组合绩效好于市场绩效，此时的组合位于证券
　　市场线上方；相反，则位于下方。
　　
　　三、夏普(Sharpe)指数
　　1．含义：它是以资本市场线为基准，是连接证券组合与无风险资产的直线的斜率，指数值等于证券组合的风险溢价除以标准差。
　　
　　3．说明：由于夏普指数是以年或年化数据进行计算的，因而标准差也要进行相应的年化处理：
　　
　　4．衡量
　　
　　
　　
　　
　　要点三
　　(业绩评估应注意的问题)
　　1．三种指数均以资本资产定价模型为基础，夏普指数隐含与现实环境相差较大的理论假设，可能导致
　　评价结果失真。
　　2．三种指数中均含有测度风险的指标，而计算这些风险指标依赖于样本选择。这可能导致基于不同的样本选择所得的评价结果不同，也无可比性。
　　3．三种指数均与市场组合发生直接或间接关系，而现实中用于替代市场组合的证券价格指数具有多样性，这也会导致基于不同市场指数所得到的评估结果不同，也不具有可比性。　　第六节债券资产组合管理
　　要点一(主要目的)
　　1．规避利率风险，获取稳定投资收益(被动管理)。
　　2．通过组合管理鉴别非正确定价的债券，选择有利的市场机会赚取资本利得(主动管理)。
　　要点二
　　(债券利率风险的衡量)
　　一、债券价格随利率变化的基本原理
　　1．原理：债券的价格估计采用现金流贴现定价；
　　2．公式：
　　
　　3．因素：P是债券市场价格，M是债券面值，n是剩余期限，G是第t期的现金流，rt是第t期的必要收益率。
　　二、测量债券利率风险的方法
　　1．久期
　　(1)含义它表示按现值计算，投资者能收回投资债券本金
　　的时间，也是债券期限的加权平均数。
　　
　　(2)性质
　　一般而言，债券的到期期限总是大予久期，对贴息发行到期偿还本金的贴现债券丽言，久期等于到期期限。久期和息票利率成反比；债券的到期期限越长，久期也越长：久期和到期收益率成反比：债券组合久期等于各只债券久期的加权平均。
　　2．基于久期的利率敏感性测量
　　(1)利用修正久期可以计算出收益率变动一个单位百分点时债券价格变动的百分数。
　　
　　
　　(2)某债券的修正久期为l0。62年，如果该债券的到期收益率突然由9％上升到9．10％，那么债券价格变动的近似变化数：
　　-10。62x0．1％=-1．062％丽债券价格的近似变动额则为：一1．062％x债券价格3．应用：利用(久期×额度)控制债券的利率风险。
　　4．缺陷：久期假设债券在到期期限内收益率不变，这不符合现实情况；久期实际上考虑了价格与收益率之间的线性关系，实际情况往往是非线性的。
　　5，凸性
　　(1)含义：债券价格与利率的二阶导数，从非线性角度描述了债券价格与收益率之间的关系。
　　(2)图形：
　　
　　6．总结
　　久期和凸性都是描述债券价格利率性风险的指标，其中凸性更精确，特别是利率变化较大的时候。　　要点三
　　(被动管理)
　　一、单一支付负债下的免疫策略(利率消毒)
　　1．例如，当前市场利率为10％，某投资者在l0年后有l 931万元的负债要支付，拟投资子固定收益债券。
　　方案一：购买745万元、期限为l0年、到期收益率为l0％的固定收益债券。
　　
　　方案二：购买票面金额l 000万元、期限为20年、久期为l0年，票面利率为7％的固定收益债券。
　　2．多重支付负债下的免疫策略与现金流匹配策略
　　假设某投资者有一个3年期的债务流，其每年现金流支出分别为Dl、D2、D3，请问如何实现现金流量匹配?
　　
　　要点四
　　(主动债券组合管理)
　　一、水平分析
　　通过对未来利率的变化，就期末的价格进行估计，并据此判断现行价格是否被误定以决定是否买进。
　　二、债券掉换
　　替代掉换、市场内部差价掉换、利率预期掉换(市场利率变化对不同期限债券影响不同)、纯收益掉换。
　　三、骑乘收益率曲线(必须满足两个条件)
　　1．收益率曲线向上倾斜，即长期债券的收益率较短期债券高。
　　2．投资者确信收益率曲线将继续保持上升态势，而不会变化。
　　3．在这两个条件具备时，骑乘收益率曲线的投
　　资者则会购买比要求的期限稍长的债券，然后在债券到期前售出，以获得一定的资本收益。
　　要点五
　　(债券组合管理的收益评价)
　　一、债券评估采用债券组合和债券指数比较以及债券市场线两种方法。
　　二、债券评估采用债券组合和债券指数比较以及债券市场线两种方法。