上市公司负债期限结构选择：经验分析与建议

碧玉清风

【摘 要】 公司的负债期限结构与公司的价值之间存在密切的逻辑关系。本文在综述企业负债期限选择的理论假说与实证验证的基础上，以部分行业为例，对我国上市公司的负债期限结构进行了经验分析，研究结果与负债期限结构的理论假说并不完全一致，最后提出了促使我国上市公司合理选择负债期限结构的政策建议。

    【关键词】 负债期限结构 代理成本 企业债券市场
    合理确定企业的融资结构一直是经济学界关注的重要课题，这不仅因为融资结构影响企业的治理结构，进而影响到企业的市场价值，而且因为其通过企业行为和资本市场运行影响总体经济的发展与稳定。理论界对负债融资与股权融资之间的权衡，以及股权结构对企业价值的影响进行了大量研究，而对包括负债期限结构在内的企业负债融资的构成特征的研究关注不够。因而，研究企业负债融资结构，对于从整体上了解企业外部融资的构成特征来说显得尤为重要。有鉴于此，本文拟对西方文献中形成的选择企业负债期限结构的理论假说和实证研究进行综述，并对我国上市公司负债融资期限结构的选择进行经验分析，以期为我国上市公司负债融资期限结构的合理选择提供经验证据与理论借鉴。

    一、企业负债期限结构选择：文献综述
    （一）企业选择负债期限结构的理论假说
    1.代理成本假说（Agency Cost Hypotheses）。降低融资契约的代理成本是选择负债融资期限结构考虑的主要因素。根据Jensen和Meckling（1976）的观点，由于经理人较少拥有甚至不拥有剩余索取权，经理人承担努力经营活动的全部成本，而只能获取来自其经营活动的部分收益。这样，股东与经理人之间就会产生一定的冲突，由于经理人存在下列道德风险而产生一定的代理成本：⑴经理人的在职消费；⑵经理人建造帝国的过度投资行为；⑶经理人阻止对投资者有利的清算决策。通过负债融资是降低股权融资契约代理成本的有效方式 。无论是短期负债融资契约还是长期负债融资契约，都对企业经营者具有硬约束而具有公司治理效应，但是短期负债融资契约与长期负债融资契约的公司治理效应的特点或侧重点又有所不同，短期负债融资契约的治理效应主要体现在对企业的清算与约束经营者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期负债融资契约的治理效应主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。我们运用一个简单模型分析短期负债与长期负债的公司治理效率特点 。

    假设有一家上市公司拥有已到位的资产和一项新的投资机会，并假定它存在于三个给定的日期，如图1所示。

    图1  公司的时间线
    企业的融资结构在日期0选定，已到位的原有资产在日期1产生的收益为 ，此时，企业有一项投资成本为 的新投资机会。如果企业在日期1清算，可实现的清算价值为 。清算与投资都是零-决策(Zero-one Decision)，如果企业不清算，原有资产在日期2产生的收益为 ，如果在日期1实施新的投资项目，则新投资项目在日期2产生的收益为 。企业在日期2终止，并将收入分配给证券持有者。d1、d2 分别为短期负债与长期负债的面值。假设变量y1、y2、i、L 、r 通常在日期0是不确定的，但是所有变量的不确定性在日期1得到解决，并且整个过程中的信息都是对称的。当且仅当 时，对企业原有资产进行清算是最佳选择，企业这时能否进行清算主要取决于d1 的大小，如果d1 y1 且d1+d2 y1+y2 ，而且企业与债权人之间在日期1的谈判成本足够大，以至于谈判不能发生时，经营者不能避免违约，清算将会发生，而且d1与企业发生清算正相关。在这种情况下，短期负债具有导致清算第一位的重要性，而长期负债权则只有较次要重要性。当 Li 时，企业应该对新项目进行投资，这时 越小越好；当 时，企业应该放弃对新项目的投资，这时d2越大越好，因为 越大，企业筹集到资金的可能性越低，进而最大限度地阻止企业的无效扩张。也就是说，当企业经营者关注建造帝国的无效投资时，优先的长期负债能够通过抵押现有资产的收益，限制经营者依赖现有资产的收益为无效投资进行融资的行为，从而限制企业的无效扩张。因此，拥有大量优质投资项目的公司或增长型的公司，其长期负债融资的比例相对较低，以免限制对优质项目的融资。而相对成熟、低增长型和现金充足的行业来说，企业应选择更多的长期负债融资，因为长期负债限制经理人进行无效投资的随意决定权更有效。

    Myers（1977）认为企业未来的投资机会类似于选择权，这些选择权的价值取决于公司对其最优选择的可能性。企业融资结构中具有固定求偿权的风险性负债的存在，使未来投资机会实现的收益在股东与债权人之间分配。在某些情况下，债权人获得足够多的收益而股东不能在净现值大于零的投资项目中获得正常回报，这时股东就有放弃实施净现值大于零的投资项目的动机，即发生投资不足行为 。当企业发行在实施新投资项目时到期的短期负债，因能避免原有债权人对新投资项目收益的分享而能有效控制股东的这种投资不足行为。Barnea、Haugen和Senbet（1980）认为，与长期负债相比，由于短期债券的价格对企业资产风险变动相对不敏感，所以，适当地降低负债期限或选择短期负债能够抑制股东的资产替代行为。当其他条件不变时，企业未来的投资机会越多，负债融资产生资产替代与投资不足的概率越大，所以，拥有大量的未来投资机会的增长型企业应选择较高的短期负债融资比例。拥有相对大量的未来投资机会的企业其规模往往较小，而小规模公司面临股东与债权人之间的潜在利益冲突的可能性更大，诸如风险转移、索取权稀释，如同投资不足行为，这些代理冲突也可以通过降低负债期限得以控制。因此，小规模企业与建立相对完善稳定的大规模企业相比，应通过增加短期负债融资的比例，以缓解其相对严重的代理冲突。Smith（1986）认为，管制型企业的经营者对未来投资决策的相机决定权相对较小，经营者相机决定权的减弱缓解了长期负债融资因企业资产替代行为而产生的代理成本，因此，与非管制型企业相比，管制型企业长期负债融资的比例相对较高，而短期负债融资比例相对较低。

    2.信号传递假说（Signaling Hypotheses）。企业融资结构的选择具有信息传递效应。Ross（1977）、Leland和Pyle（1977）在这一领域做出了开创性的贡献。他们认为，优质企业可以通过提高负债融资比例的方式向资本市场传递其拥有优质投资项目的信息。Flannery（1986）、Kale和Noe（1990）研究了企业负债期限结构选择的信息传递效应。他们认为，当企业的内部经营者与外部投资者相比处于信息优势时，负债期限结构的选择能够向外部投资者传递有关企业质量的内部信息。当债务市场的信息对称时，企业对长短期负债融资的选择不存在偏好；当债务市场的信息不对称时，债权人将依据所有债务人的平均质量对债务进行估价。与短期负债相比，长期负债的估价对企业价值的变化更敏感，因此，虽然公司价值的错误评估对长期负债和短期负债的定价都会造成偏差，但对长期负债的影响更大。如果市场不能辨别企业质量的高低，价值被低估的优质企业就会选择定价偏离程度较小的短期负债，而价值被高估的劣质企业就会选择定价偏离程度较高的长期负债。也就是说，当债权人不能完全区分借款企业的质量时，优质企业偏好短期负债融资，而劣质企业偏好长期负债融资。由于当一部分企业选择短期负债融资，另一部分选择长期负债融资时，债权人认为选择长期负债的企业是劣质企业，并确定一个较高的违约风险溢价。这时劣质企业的价值就会低于选择短期负债融资时的价值，劣质企业的理性选择是模仿优质企业的负债融资方式。因此，当交易成本为零时，债务市场形成的是短期债务的混合均衡。当存在正的交易成本时，优质企业选择短期负债进行再融资的成本小于其在混合均衡中低估的价值，而劣质企业无法承担短期负债展期的成本，或者说短期负债展期的成本大于其选择短期负债被高估的价值时，它们就会自我选择长期负债进行融资，这时债务市场就会形成优质企业选择短期负债而劣质企业选择长期负债融资的分离均衡 。当上述条件不满足时，市场上形成的将会是混合均衡。Flannery（1986）认为在混合均衡中，由于长期负债产生较大的信息成本，信息不对称严重的企业（如高增长型企业）偏好短期负债融资，信息不对称较轻的企业则选择更多的长期负债。总之，信息传递假说认为，优质企业偏好选择短期负债向市场传递其质量类型的信息。

    3.清算风险假说（Liquidity Risk Hypotheses）。通过短期负债融资意味着当短期负债到期时，企业要以反映企业当时状况的价格进行负债的再融资。企业通过长期负债融资就会消除或充分地延迟企业再融资时利率的不确定性。由于未来金融或经济条件恶化的可能性，当在企业的再融资时点存在有关企业的坏消息时，企业将不能实现短期负债的展期或债权人提高新债务的违约风险溢价。Diamond（1991）将清算风险定义为，由于不能实现再融资而使企业进行无效率清算的风险。即使不发生这种极端的结果，企业也因财务危机而遭受严重的间接成本（比如客户的流失）损失。Diamond（1991）建立模型，集中讨论了清算风险与短期负债融资的关系，由于企业拥有内部信息，当企业得到好的信息并以负债方式再融资时，短期负债能够降低举债成本，然而，短期负债使企业面临更大的清算风险。因此，信用级别很高的企业由于面临的清算风险低而偏好于选择短期负债融资，信用级别居中的企业由于面临一定的清算风险而偏好于长期负债融资，而对信用级别很低的企业来说，由于补偿债权人承担长期信用风险所要求的高回报率诱致它们产生选择高风险项目的投资替代行为，虽然低信用级别的企业也具有选择长期负债的偏好，但是，由于严重的逆向选择成本而不能取得长期负债，只能选择短期负债融资。根据Diamond（1991）的观点，负债期限结构与企业的信用级别是非单调的关系，信用级别处于两头的企业选择短期负债，信用级别居中的企业偏好长期负债。值得注意的是，上面的观点建立在假定企业财务杠杆不变的基础之上，低财务杠杆的企业由于清算风险很低而无避开短期负债的动机，信用级别居中的低财务杠杆企业也偏好短期负债。因此，清算风险随企业财务杠杆的增加而增加，当其他情况保持不变时，财务杠杆较高的企业将选择更多长期负债融资，即负债的期限结构与财务杠杆正相关。

    4.期限匹配假说（Maturity Matching Hypotheses）。企业负债与资产的期限相匹配是企业安排负债融资期限结构的一项原则，如果负债期限小于资产的期限，当债务到期时，企业没有足够的现金用于偿债，增加了违约风险；相反，如果负债期限大于资产的期限，到期资产产生了现金而债务尚未到期，造成现金的闲置或浪费。因此，从理论上讲，企业每一项负债应该与一种同其到期日基本相同的资产相对应，即短期负债一般与流动资产相匹配，长期负债一般与长期资产相匹配。Hart和Moore（1994）在企业家能从项目中撤回他们的人力资本的假设下，通过建立一个动态的债务理论模型，论证了企业负债期限与资产期限相匹配的观点。Myers（1977）认为，负债与资产期限的有效匹配还能够降低负债融资的代理成本。因为，当负债与资产的期限结构有效匹配时，在每项资产的寿命期末，企业都面临一个再投资决策，当需要进行新的投资项目时，发行与资产同时到期的负债有助于重新建立相容的投资激励。Chang（1989）论证了负债与资产期限结构的有效匹配能够降低负债融资的代理成本。根据期限匹配假说的观点，企业的负债期限与资产期限正相关。

    5.税收假说（Tax Hypotheses）。Kane、MarcustMc和Donald（1985）建立了一个涉及影响最优负债期限结构的内生决定因素的持续动态（continuous-time）模型。这些内生的决定因素具体包括：企业和个人所得税、破产成本和负债的发行成本。他们认为，最优负债期限结构的选择是每期负债的抵税收益、破产成本以及发行成本之间的权衡。最优负债期限应随负债发行成本的增加和负债抵税收益的降低而延长。企业随负债发行成本的增加而延长负债的期限结构，能在更长的期间内分摊再融资成本，随着负债避税效应的降低，企业应延长负债融资的期限以确保负债在各期的避税收益与其破产成本的净额不小于分摊的发行成本。根据Kane、MarcustMc和Donald（1985）的观点，负债的期限结构随有效税率的降低而增加。

    Brick和Ravid（1985）依据利率期限结构的特征研究了税收对负债期限结构的影响。由于企业能够延期债务的支付，只要利率的期限结构不平坦，企业应纳税额的预期价值取决于企业的负债期限结构。Brick和Ravid（1985）认为，如果利率的期限结构为向上倾斜的曲线，企业发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债，发行长期负债降低了企业预期的纳税义务而增加了企业市场现值。相反，当利率的期限结构为向下倾斜的曲线时，选择短期负债能够提高企业的价值。因此，根据Brick和Ravid（1985）的观点，当利率的期限结构是向上倾斜的曲线时，企业偏好于选择长期负债融资，因为长期负债的利息抵税的现值较高。

    （二）企业负债期限结构选择：来自实证研究的证据
    国外关于负债期限结构的实证研究的文献主要有四篇：Barclay和Smith（1995）发表的《公司负债的期限结构》；Stohs和Mauer（1996）发表的《公司负债期限结构的决定因素》；Guedes和Opler（1996）发表的《决定公司发行负债期限的因素》；以及Scherr和Hulburt（2001）发表的《小规模企业的负债期限结构》。以上四篇文章选择研究样本和计量负债期限的方式都不同，Barclay和Smith（1995）以期限超过三个月的负债占总负债的比例表示负债的期限；Stohs和Mauer（1996）以加权平均的负债期限反映负债的期限；Guedes和Opler（1996）研究的是企业新发行负债期限结构的决定因素；Scherr和Hulburt（2001）以小规模企业为样本研究负债期限结构的影响因素。现将他们的实证研究结果综述如下。

    资产的市场价值与账面价值的比例是反映企业增长机会的主要指标。Barclay和Smith（1995），以及Guedes和Opler（1996）的研究发现，资产的市场价值与账面价值的比例与负债期限显著负相关，说明企业未来的增长机会越多，企业的短期负债的比例越大；而Stohs和Mauer（1996），以及Scherr和Hulburt（2001）的研究并未得出相同的结论。Stohs和Mauer（1996），以及Guedes和Opler（1996）又以企业的广告和研发费用等无形资产的支出水平反应企业未来的增长机会。Stohs和Mauer（1996）发现，企业在无形资产方面的支出越多，短期负债的比例越高，而Guedes和Opler（1996）并未发现相同的结果。Barclay和Smith（1995），以及Stohs和Mauer（1996）以企业价值的自然对数计量企业的规模，他们均发现企业规模与负债期限显著正相关。Guedes和Opler（1996），以及Scherr和Hulburt（2001）均以销售收入的自然对数作为反应企业规模的变量，结果都发现企业规模与新发行负债的期限负相关，没有支持代理成本假说的观点。Barclay和Smith（1995），以及Guedes和Opler（1996）研究发现，管制企业发行更多的长期负债，这一结果也与代理成本假说的观点相一致；Scherr和Hulburt（2001）的结论与上述观点不符。Stohs和Mauer（1996）没有验证管制企业的负债期限结构。

    前三篇论文都以企业债券的信用等级反映违约风险，并且都发现企业债券的信用等级与负债期限有显著的相关性。Barclay和Smith（1995），以及Stohs和Mauer（1996）的结果支持了Diamond（1991）模型提出的非单调关系，债券信用等级高或低的企业平均的负债期限结构更短。Guedes和Opler（1996）发现，与投机型信用级别的企业相比，高信用级别的企业发行更多的短期负债。Stohs和Mauer（1996）以总负债占企业市场价值的比率计量企业的财务杠杆，结果发现，财务杠杆与负债期限正相关，即企业的财务杠杆越高，长期负债融资的比例相应越大。Scherr和Hulburt（2001）以Altman的Z值反应企业的违约风险，结果发现Z与负债的期限显著负相关，与Diamond（1991）的观点不符，他们以总负债占总资产的比例计量财务杠杆，发现财务杠杆与企业负债期限显著正相关。

    Stohs和Mauer（1996），以及Scherr和Hulburt（2001）均以加权平均的资产期限反应资产的期限，并都发现企业的资产期限与负债期限显著正相关；Guedes和Opler（1996）也得出相同的结论，即企业资产的期限结构与新发行负债的期限结构正相关。Barclay和Smith（1995）并未验证企业资产期限对负债期限结构的影响。

    Barclay和Smith（1995）为企业通过负债期限结构向市场传递信息的观点提供了有限的证据，他们研究发现，信息不对称可能导致较大的公司发行较多的短期负债，这一结论与混合市场均衡的观点相一致。他们以利率的期限结构作为反映税收影响负债期限的指标，但没发现支持税收假说的证据。Stohs和Mauer（1996）以企业未来每股收益的变化作为反映企业质量的变量，以有效税率，即所得税除以税前收益反映企业的税率，结果发现企业的负债期限与收益的变化和有效税率负相关。Guedes和Opler（1996）的结论都没有支持信息传递假说和税收假说，他们发现，利率的期限结构虽然与负债期限具有显著的相关性，但是相关的方向与预期相反。Scherr和Hulburt（2001）的研究结果也没对信息传递假说和税收假说提供经验支持。

    二、我国上市公司的负债融资期限结构：一项经验分析
    （一）样本筛选
    我们根据中国上市公司资讯网的行业分类标准，以应用计算机软硬件、汽车及配件、家电、能源电力、酿酒食品、化工原料、有色金属、纺织原料及造纸制笔等行业的截面数据为数据源，以2001年为研究窗口，分析企业负债期限结构的影响因素。为了保证数据的有效性，我们依据以下选择标准对原始样本进行了筛选：（1）股票上市初期，公司的表现和股票价格通常不稳定，为了控制这种不稳定因素，我们选择了以上行业1999年12月31日以前上市的公司为研究对象，经过此步骤，从深沪两市共得到研究样本241家。（2）只保留发行A股股票的上市公司，这主要考虑同时发行A股、B股（或H股）的公司数据会在一定程度上受B股（或H股）市场的影响，而本研究关心的是A股市场，这样扣除同时发行B股（或H股）的18家公司后，得到剩余样本223家。（3）扣除当年亏损和缺乏部分数据的企业68家，得到最终研究样本155家。除股价数据来源于亚洲证券分析系统外，其他原始数据都来源于上市公司2001、2002年年度报告。经验分析过程利用SPSS10.0统计软件完成。

    （二）变量的选择与度量
    1.因变量的选择。我们以短期负债占负债总额的比例作为反映企业负债融资的期限结构的变量，用SD/TD表示。由于企业不易对应付工资、应交税金、应付福利等自然融资形成的负债进行操作而对企业价值生产影响，所以，这里的短期负债主要包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账款和1年内到期的长期借款等，剔除了自然融资而形成的负债。负债总额也是相应地扣除了自然融资形成的负债。

    2.自变量的选择。主要考虑如下指标：
    （1）反映企业投资机会或增长机会的指标。我们以企业资产的市场价值与其账面价值的比率作为反映企业投资机会或增长机会的指标，以MV/BV表示。资产市值一般通过资产的账面价值减去股权的账面价值再加上股权的市场价值来计算。由于我国上市公司发行的股票分为流通股与非流通股两类，我们通过企业资产的账面价值减去流通股的账面价值再加上流通股有市场价值来确定资产的市值。流通股的市值以企业2001年12月31日的流通股股份乘以当日的收盘价计算。我们将折旧费占企业市值的比率和收益股价比率作为反映企业增长机会的替代变量。折旧费占企业市值的比率和收益股价比率越大，短期负债的融资比例应该越低。折旧费占企业市值的比率和收益股价比率分别以Dep/MV和E/P表示。

    （2）为了反映管制行业对负债融资结构的影响，我们设置了管制行业哑变量，用Reg―d表示，研究样本中的管制行业是能源电力行业。与非管制性企业相比，管制企业短期负债融资所占比例较低。

    （3）以企业资产市值的自然对数作为反映企业规模的变量，用SIZE表示。短期负债比例SD/TD与企业规模SIZE负相关。

    （4）选择固定资产占企业总资产的比例为自变量，来反映企业负债融资的期限结构与资产结构之间的匹配关系，固定资产占总资产的比例以FA/TA表示。根据匹配假说，短期负债融资所占比例SD/TD与FA/TA负相关。

    （5）以企业未来盈余的变动△ESP反映企业的质量。借鉴Stohs和Mauer（1996）的计算方法，我们用企业2002年的每股收益减去2001年的每股收益再除以2001年股价计算△ESP。根据信号传递假说，△ESP与短期负债融资的比例SD/TD正相关。

    （6）资产负债率，用LEVERAGE表示。随着财务状况或经济环境恶化可能性的增加，企业通过负债再融资的风险增大，进而发生无效清算。因而，清算性风险使企业具有偏好长期负债融资的动机，LEVERAGE与短期负债融资比例SD/TD负相关。

    （7）设置企业有效税率作为反映税收对企业负债期限结构选择的影响。根据Stohs和Mauer（1996）的计算方法，有效税率以所得税除以税前利润总额计算，并以TAXRATE表示，根据税收假说，TAXRATE与企业短期负债融资比例SD/TD正相关。

    （三）描述性统计与回归分析
    1.描述性统计分析。对短期负债期限的描述性统计结果如表1所示。

    表1 短期负债期限结构分析的描述性统计
    变 量
    均 值
    中位数
    标准差
    最小值
    最大值
    观察样本数
    MV/BV
    Dep/MV
    SIZE
    FA/TA
    △ESP
    LEVERAGE
    TAXRATE
    SD/TD
    从表1可以看出，我国上市公司的负债融资主要是短期融资，短期融资所占比例的中位数高于均值，最大值为1，表明少数样本公司的负债融资完全采用短期负债融资方式，长期负债融资比例为零。所以，从样本的描述性统计结果反映出我国上市公司负债融资的期限结构不合理，长期负债融资的比例过低，公司发展所需的长期资金主要通过股权融资契约形式取得，造成过度股权融资的偏好。

    2.回归结果分析。对短期负债融资所占负债总额的比例进行回归所得的结果如表2所示。

    表2 短期负债融资比例影响因素的回归结果
    自变量
    预期符号
    模型1
    模型2
    模型3
    截 距
    MV/BV
    Dep/MV
    收E/P
    SIZE
    △ESP
    FA/TA
    LEVERAGE
    TAXRATE
    调整的R2
    注：模型1、2、3分别是以资产市值与账面价值之比、折旧费占资产市场的比重和收益股价比例作为反映企业增长机会的指标，对短期负债融资比例进行回归的结果；表中数据的第一项为相应变量的系数值，括号内的数据为t 值；***、**分别表示在1%和5%的水平上显著。