2011证券从业《发行与承销》第四章考点

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     第四章 公司融资
　　第一节 公司融资概述

　　公司融资是指公司获取资金的方式。根据不同的标准，可以对公司融资方式进行不同的分类。

　　按照融资过程中资金来源的不同方式，把公司的融资方式分为内部融资和外部融资。

　　按照融资过程中金融中介所起作用的不同，把公司的融资方式分为直接融资和间接融资；

　　按照融资过程中公司与投资者所形成的不同的产权关系，把公司的融资方式分为股权融资和债务融资；

　　按照融资期限的不同，把公司的融资方式分为短期融资与长期融资。

　　例4-1（2010年3月多选题）股权融资包括（ ）。

　　A.配股 B.增发新股

　　C.股利分配中的送红股 D.股利分配中的现金分红

　　「参考答案」ABC

　　一、内部融资与外部融资

　　内部融资是来源于公司内部的融资，即公司将自己的储蓄（未分配利润和折旧等）转化为投资的融资方式。

　　外部融资是来源于公司外部的融资，即公司吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己的投资的融资方式，包括发行股票、发行债券、向银行借款，公司获得的商业信用、融资租赁也属于外部融资的范围。

　　（一）内部融资的特点

　　1.自主性。内部融资来源于自有资金，上市公司在使用时具有很大的自主性，只要股东大会或董事会批准即可，基本不受外界的制约和影响。

　　2.有限性。内部融资受上市公司盈利能力的影响，融资规模受到较大限制。

　　3.低成本性。内部融资不需要直接向外部支付相关的资金使用费，同时也省却了发行股票和债券所花费的高昂的筹资费用。内部融资的成本主要是机会成本，而不表现为直接的财务成本。

　　4.低风险性。内部融资的低风险性，一方面与其低成本性有关，另一方面是它不存在支付危机，因而不会出现由支付危机引起的财务风险。

　　（二）外部融资的特点

　　1.高效率。外部融资在规模和时间上不受单个上市公司自身积累能力的限制，能够迅速地、大规模地实现资本集中，其效率远远超过内部融资。

　　2.高成本。外部融资依其产权关系，可分为债务融资和股权融资。对于债务融资，上市公司除需要向债权人支付利息外，还要支付各种各样的融资费用，成本较高；对于股权融资，由于股东比债权人承担更大的风险，因而比债权人要求的回报更高，同时，发行股票也需要支付高昂的发行费用。

　　3.高风险性。对于债务融资而言，外部融资会引起上市公司无法支付到期债务的财务风险；对于股权融资而言，证券市场上的股价下跌会引发“恶意收购”的风险。

　　二、股权融资与债务融资

　　股权融资是指公司以出让股份的方式向股东筹集资金，包括配股、增发新股以及股利分配中的送红股（属于内部融资的范畴）。债务融资则是公司以发行债券、银行借贷方式向债权人筹集资金。

　　（一）股权融资的特点

　　1.公司财务风险小。

　　2.融资成本较高。首先，前面已讨论过，由于股东比债权人承担更大的风险，因而比债权人要求的回报更高；其次，由于股东的红利只能从税后利润中支付，使得股权融资不具备冲减税基的作用；最后，股权融资也不利于企业财务杠杆作用的发挥。因此，股权融资的成本一般高于债务融资的成本。

　　3.股权融资可能引起企业控制权变动。

　　（二）债务融资的特点

　　1.公司财务风险较大。

　　2.融资成本较低。债务融资能够提高上市公司的净资产收益率，具有财务杠杆的作用。当然，这要以上市公司的资产利润率超过债务融资成本为条件。同时，利息的支付具有冲减税基的作用。因此，债务融资成本一般低于股权融资成本。

　　3.与股权融资相比，债务融资一般不会产生对企业的控制权问题。

　　三、直接融资与间接融资

　　直接融资是指资金盈余者与短缺者相互之间直接进行协商或者在金融市场上由前者购买后者发行的有价证券，从而资金盈余者将资金的使用权让渡给资金短缺者的资金融通活动。股票融资、公司债券融资、国债融资等都属于直接融资的范畴。

　　间接融资是指资金盈余者通过存款等形式，将资金首先提供给银行等金融机构，然后由这些金融机构再以贷款、贴现等形式将资金提供给资金短缺者使用的资金融通活动。间接融资主要指银行性融资。

　　（一）直接融资的特点

　　1.直接性，即资金盈余方和短缺方不经过金融中介，而是直接在金融市场上达成协议，融通资金。

　　2.流动性强，即直接融资可随时到金融市场上转让变现。

　　（二）间接融资的特点

　　与直接融资恰恰相反，间接融资的特点是间接性、流动性差。

　　直接融资与间接融资的数量比例关系是运用最多、最广泛的融资结构表现形式。当直接融资比例大于间接融资时，我们称其融资结构以直接融资为主；反之，则以间接融资为主。

　　例4-4（2010年3月多选题）直接融资包括的内容有（ ）。

　　A.银行信贷 B.股票融资

　　C.公司债务融资 D.贴现

　　「参考答案」BC

　　四、短期融资与长期融资

　　融资按其期限长短可分为长期融资和短期融资。长期融资是指所融资金能为企业长期占用。所有者权益类的项目主要是长期融资。对于企业负债，一般规定偿还期在1年以上的借款为长期负债。短期融资是指企业对资金的可占用期在1年内的资金筹措，如短期借款、短期融资券、短期应付和1年内到期的长期负债以及其他流动负债等。

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　第二节 公司融资成本 　　一、个别资本成本

　　（一）公司债券成本

　　从融资者的角度来看，债券的成本是公司为获得资金所支付的各项费用。但从投资者的角度来看，债券的成本可以看作是使投资者预期未来现金流量（利息和本金收入）的现值与目前债券的市场价格相等的一个折现率，即：

　　B0=∑[It/（1+Kb）t+Bn/（1+Kb）n]

　　式中：B0——债券目前的市场价格；

　　It——第t期的利息支付；

　　Kb——债券的（内含）收益率，也即现金流量折现率；

　　Bn——债券的到期价格，即本金；

　　n——到期期限。

　　（二）优先股成本

　　公司发行优先股，要支付筹资成本，还要定期支付股利。但它和债券不同，其股利一般在税后支付，不涉及所得税扣减问题，且没有固定到期日。其资本成本的计算公式为：

　　Kp=[D/P0（1-Fp）]

　　式中：Kp——优先股成本；

　　D——优先股股息；

　　P0——优先股发行价格；

　　Fp——优先股筹资费率。

　　（三） 普通股成本

　　根据股利法，普通股资本成本的计算公式为：

　　P0（1-Fc）=∑[Dt/（1+Kc）t]

　　式中：P0——普通股目前的市场价格；

　　Fc——普通股筹资费率；

　　Dt——第t期支付的股利；

　　Kc——普通股成本。

　　（四）未分配利润成本

　　留存收益是公司缴纳所得税后形成的，其所有权属于普通股股东。它实质上是对公司追加投资，其成本是股东失去对外投资的机会成本，因此与普通股成本的计算基本相同。但是由于其属于内部筹资，不存在筹资费用。因此其计算公式为：

　　Ke=D/P0

　　式中：Ke——留存收益不变的成本；

　　D——股息；

　　P0——普通股目前的市场价格。

　　股利不断增加的留存收益成本的计算公式为：

　　Ke=D/P0+g

　　式中：K0——留存收益不变的成本；

　　Dt——第一期股息；

　　P0——普通股目前的市场价格；

　　g——股息增长率。

　　二、加权平均资本成本

　　实际工作中，公司往往需要通过多种方式筹集所需资金。为了进行筹资决策，就要计算公司全部资本的总成本，这一成本是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，其计算公式为：

　　Kw=∑KjWj

　　式中：Kw——加权平均资本成本（WACC）；

　　Kj——第j种个别资本成本；

　　Wj——第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。式中的权数是按账面价值确定的。

　　三、边际资本成本

　　公司无法以某一固定的资本成本筹集无限的资金，当公司筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。追加一个单位的资本增加的成本称为边际成本。

　　例4-6（2010年3月单选题）在实际运用中，在进行资本结构决策时一般使用（ ）。

　　A.间接资本成本 B.加权平均资本成本

　　C.个别资本成本 D.边际资本成本

　　「参考答案」B

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　第三节 资本结构理论 　　一、早期资本结构理论

　　（一）净收入理论

　　假定：

　　（1）当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资其成本不变，也即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化；

　　（2）债务融资的税前成本比股票融资成本低。

　　结论：当企业增加债务融资比重时，融资总成本会下降。

　　例4-7（2010年3月单选题）认为当企业以100%的债券进行融资，企业市场价值会达到最大的理论是（ ）。

　　A.净收入理论 B.净经营收入理论

　　C.传统折中理论 D.净经营理论

　　「参考答案」A

　　（二）净经营收入理论

　　假定：不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本不变。

　　结论：融资总成本不会随融资结构的变化而变化。

　　二、现代资本结构理论

　　（一）MM定理

　　1.MM无税模型。

　　假设条件：

　　（1）企业的经营风险可以用EBIT衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险等级；

　　（2）现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的；

　　（3）股票和债券在完全资本市场上进行交易，没有交易成本；投资者可同企业一样以同样利率借款；

　　（4）所有债务都是无风险的，债务利率为无风险利率；（5）投资者预期EBIT固定不变，即企业的增长率为零，所有现金流量都是固定年金。

　　结论：在无税情况下，企业的货币资本结构不会影响企业的价值和资本成本。

　　2.MM的公司税模型。

　　因为公司所得税是客观存在的，所以MM提出了包括公司税的模型。结论是：负债会因利息的抵税作用而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。

　　（二）米勒模型

　　考虑公司税的MM模型没有考虑个人所得税的影响。1976年米勒在美国金融学会上就提出了一个包含了公司所得税和个人所得税的模型来估算负债杠杆对公司价值的影响。

　　米勒模型：VL负债企业的价值；VU无负债企业的价值，TC、TS、TD分别代表公司所得税、个人股票所得税和债券所得税。

　　米勒模型的含义有：

　　（1）代表负债杠杆效应，即负债所带来的公司价值的增加额，相当于仅考虑公司税时MM模型中的TD选项。

　　（2）如果忽略所有的税率，则上式的结果与MM无公司税时的情形一样。

　　（3）如果忽略个人所得税，即TS=TD=0，则上式与MM公司税模型相同。

　　（4）如果有个人所得税，但TS=TD，与公司税模型也相同。

　　（三）破产成本模型

　　破产风险或财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。当财务拮据发生时，即使企业最终不破产，也会产生大量额外费用或机会成本，这就是财务拮据成本。

　　（四）代理成本模型

　　代理成本理论区分了两种公司利益冲突：股东与经理层之间的利益冲突，债权人与股东之间的利益冲突。

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第四节 公司融资方式选择
　　一、外部筹资

　　筹集外部资金有两种途径，一种是发行新的股票，另一种是发行债券。其中有一部分资金具有混合型特点，如优先股、认股权证、可转换证券等。

　　（一）普通股筹资

　　1.优点：没有固定利息负担。普通股实际上是对公司总资产的一项看涨期权，如果一个公司具有好的收益能力和成长性，普通股对投资者更有吸引力，因为执行该项期权可获得较高的预期收益。没有固定到期日，是永久性资金，除非公司清算，否则不用偿还。增加公司的权益资本，可为债权人提供较大的损失保障，提高公司信用等级，降低债务筹资成本，为使用更多的债务资金提供强有力的支持。

　　2.缺点：会增加新股东，分散公司的剩余控制权。成本较高。对老股东来说会稀释每股收益并可能引发股价下跌。

　　（二）债券筹资

　　1.优点：成本低。公司运用债券筹资，不仅取得了一笔营运资本，而且还向债权人购得了一项以公司总资产为基础的看跌期权，因为如果公司价值急剧下降，普通股股东具有将剩余所有权和剩余控制权转给债权人而自己承担有限责任的选择权。债券筹资具有杠杆作用。

　　2.缺点：有固定到期日，需定期支付息，如不能兑现承诺可能引起公司破产。随着财务杠杆上升，债券筹资成本也上升，加大财务风险和经营风险，可能导致公司破产和最后清算。债券通常需要抵押和担保，而且有一些限制性条款。

　　（三）优先股筹资

　　1.优点：属于权益资本，没有到期日（不增加财务风险）。一般没有投票权，不会使普通股股东的剩余控制权受到威胁；股息通常是固定的（在收益上升期，可为股东保存大部分利润，具有一定杠杆作用）。

　　2.缺点：筹资成本比债券高（股息不能冲抵税前利润）。有些优先股（累积优先股、参与优先股等）要求分享普通股的剩余所有权，稀释了每股收益。

　　（四）可转换证券（可转债和可转换优先股）筹资

　　1.优点：通过出售看涨期权可降低筹资成本。有利于未来资本结构的调整。

　　2.缺点：一个高速增长的公司在普通股价格大幅上升时，利用可转换证券筹资的成本要高于普通股或优先股。如果可转换证券持有人行使期权，将稀释每股收益和剩余控制权。如果公司经营业绩不佳，则大部分可转换债券不会转为普通股。

　　（五）认股权证筹资

　　1.优点：降低筹资成本、改善公司未来资本结构（与可转换证券相似）。不同的是认股权的执行增加的是公司的权益资本，而不改变负债。

　　2.缺点：稀释股权。当股价大幅度上升时，导致认股权证成本过高。

　　二、内部筹资（利用留存收益筹资）

　　（一）留存收益筹资优点

　　留存收益筹资优点：

　　（1）利用未分配利润筹资，成本较低。

　　（2）筹资增加的权益资本不会稀释原有股东的每股收益和控制权，同时还可以增加公司的净资产，支持公司扩大其他方式的筹资。

　　（3）可以使股东获得税收上的好处。

　　（二）留存收益筹资缺点

　　留存收益筹资缺点：

　　（1）分配股利的比例常常会受到某些股东的限制，他们可能从其消费需求、风险偏好等因素出发，要求股利支付比率维持在一定水平上。

　　（2）股利支付过少不利于吸引股利偏好型的机构投资者。

　　（3）股利支付过少，可能影响今后的外部筹资。这是因为支付股利少，可能说明公司现金较为紧张。

jedsun

这个就别发了吧，改版了，这一章没有了