财务灵活性——资本结构安排的新角度

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财务灵活性(financial flexibility)，是指公司动用闲置资金和剩余负债能力，应对可能发生或无法预见的紧急情况，以及把握未来投资机会的能力，是公司筹资对内外环境的反应能力、适应程度及调整的余地。长期债务融资与股权融资的比例构成了资本结构安排。与过度举债相伴随的财务危机成本及代理成本的增加，使债权人风险加大，从而使其在债务契约中加入诸多限制性条款，导致公司在投资、融资及股利分配等财务决策方面丧失部分灵活性。而保持适度的财务灵活性，是灵活适应资本市场变动的必要条件；是合理运用财务杠杆收益的前提；是调整融资规模、融资结构的基础。Pinegar和Wilbricht曾调查了美国176个公司的财务经理，其中的61.4％认为在进行最优资本结构决策时，对财务灵活性的考虑是重要的。

    詹森(Jensen)将自由现金流量定义为：公司在经营活动中形成的、管理者拥有任意支配权的那部分现金流量，它既可以用来进行未来项目投资，可以用于支付股利，也可保留为闲置的货币资金。公司经营管理者若持有大量的自由现金流量，而同时只有较少的负债(本文所指的债务不包括应付账款、应付税金等各种结算性负债，而仅指公司向银行或其他金融机构举借的贷款和向债券投资者公开发行的应付公司债券)，则管理者就有一个很大的现金充裕量以缓冲和应付可能出现的失误。但是，却没有来自债权人的约束与监督以保证其在项目选择、项目营运等方面提高效率。相对于股权资本而言，债务具有利息支出抵税效应、较低资金成本和适度财务杠杆收益等积极作用。但举债的消极甚至负面作用也是显著的：一是不管公司经营状况如何，必须满足还本付息的刚性要求，缺乏灵活性，因而增加了财务危机成本；另外，因举债而产生的代理问题会使债权人与股东和管理者共同订立契约，而过多的约束性契约(温和的和严厉的)则束缚了公司的财务灵活性。根据权衡模型，考虑了财务危机成本和代理成本后公司的价值应等于无负债(无杠杆)公司价值加上赋税节余价值，减去代理成本的现值和财务危机成本期望值后的价值。

    一、财务危机成本的增加要求保持财务灵活性，降低财务杠杆比率

    权衡理论认为，负债经营的首要问题是增加了财务危机成本。发生财务危机有两种极端的形式：一种是财务管理技术性失败，一种是破产。前者是指公司到期不能偿还债务或支付费用，但它的债务总额并未超过资产总额，其主要问题在于公司没有足够的流动性资产立即支付到期债务或费用，但公司仍能继续盈利和发展。而若资不抵债，即公司净资产为负值，由此导致的财务危机称为破产。

    财务危机包括了从技术性失败到破产以及处于二者之间的各种情况。由于资金管理技术性失败而引发的支付能力不足，一般可以采取一定的措施加以补救，如通过协商，求得债权人让步，延长偿债期限，或采取其他债务重组形式；或通过资产抵押等从他处举借新债偿还旧债。这样虽然可以避免破产，但公司要为此付出因债务展期而导致利率提高、因资产抵押而增加经营风险的代价，即最终将增加债务成本，这将使公司的价值降低。财务危机成本包括直接成本和间接成本。直接成本通常是指破产成本，一般指公司破产时直接的现金流出，如处置破产财产时发生的相关支付，有时在一些高科技公司也包括公司破产而引致的无形资产损失，如公司的技术优势、发展机会、人力资源等随之丧失。财务危机间接成本主要是指公司被察觉陷入财务困境后而产生的后果。首先，客户因害怕公司停业而停止购买公司的产品或服务；其次，供应商开始提出严格的供货条件，以免遭拖欠货款的可能，这会导致公司营运成本的增加和现金流量的减少；第三，陷入财务困境的公司为新项目筹资时会遇到困难，债权人和潜在的股权投资者都不愿意承担风险，导致公司融资受限。

    考察公司经营性现金净流量与债务支付现金流量的相对比率，比率越大，则发生财务危机的概率就越小，反之则增大；假设债务支付现金流量相同，则具有稳定可测的现金流量的公司发生财务危机的可能性，要比具有相当水平经营性现金流量但现金流量波动程度较大的公司小得多。可以推论，第一，现金流量波动较大的公司要比现金流量稳定的公司使用的债务少。这一类包括在所经营领域具有较强的竞争能力和较高而稳定市场份额的公司、实现规模经济的公司、垄断经营的公用事业公司等。如美国受管制公用事业公司通常财务杠杆率较高，是因为他们的业务被监管和垄断的性质导致了稳定的现金流量，在现金流稳定性较高时，可以通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，可以显著降低资本成本，从而在保证债权人权益的同时，增加股东价值。而像玩具制造公司，根据每一款新推出的玩具在市场上的成功或失败，其收益和现金流量每年都可能有很大的变化。药品制造业也同样倚重于每一种新研制的药品的销售前景，因而这类公司对杠杆融资较为保守。1995年美国电脑软件业平均的负债比率(市值)仅为3.48％，药品制造业为8.52％；而诸如燃气等公用事业公司平均负债比率为43.22％，为各行业中的最高值；其次是交通业，为33.57％。第二，如果公司在进行债务规划时，可以使得用于债务支付的现金流量与经营性现金流量同步增减变动，则不仅降低了财务危机发生的概率，而且提高了举债能力。这可通过针对利率变化的预期差异进行融资创新(衍生金融工具)，如采用浮动利率，或发行公司可赎回债券、可转换债券等。第三，生产的产品要求具有长期售后服务和支持的公司，与产品不具有这些特点的公司相比，前者的财务杠杆率应较低。第四，当公司的资产不易细分及出售(如品牌等无形资产)时，其发生财务危机的概率就比较高，应降低其负债率。结论是发生财务危机的概率越大，就越需要保持较大的财务灵活性；或者反过来看，保持较强的财务灵活性会降低财务危机发生的概率。

    二、代理成本与财务灵活性及资本结构安排
    为正确处理股东与管理者之间、股东与债权人之间、管理者与债权人之间的代理关系所发生的成本，称为代理成本。本文假设股东与管理者之间的利益已得到最大的协调和趋于一致(如通过股票期权等管理者补偿手段)，与公司外部的债权人相对，而成为公司内部实质决策及经营管理方。 Myers(1977)、Jensen＆ Meckling(1976)指出，在假定公司管理者全心全意为股东利益服务的条件下，股东可以通过设计公司的融资结构剥夺债券持有者的利益以增加其自身利益。在本文所作的假设下，代理成本主要指债权人为保护自身利益而对公司股东或管理者的融资、投资及股利分配行为进行限制所引发的各种监督管理费用。这种监督成本最终都将由公司股东来承担，从而降低了公司的价值。股权投资者对现金流量有剩余索取权，因此倾向于采取能增加其持股价值的行动，而此种行动可能意味着会增加债权人无法收到公司所承诺的偿付的危险。另一方面，债权人希望保持或增加其索偿权的安全性。由于股权投资者和管理者通常控制着公司的管理权和决策权，所以股东和管理者的利益会高于债权人的利益，除非债权人采取必要的保护行动。双方的冲突常以代理成本和损失决策自由的形式而付出代价，表现在：(1)投资决策——债权人将资金的使用权让渡给公司使用时，是根据对公司所承接项目的风险水平的预期，相应地确定利率水平。如果承接的项目变得比预期的风险更高，则逻辑上利率应上升以反映更高的风险，但利率一经确定，则难以更改。债权人的损失就是股东的收益，也即股东从债权人处获得了财富转移。为此，债权人试图使自己免受投资决策带来的风险转移，方法是在债务契约中写入限制公司增加投资的条款，甚至要求给予债权人对投资决策的否决权；或规定资金的用途；或要求公司保持一定的流动比率、速动比率、利息保障倍数、资产负债率等。(2)融资决策——当新项目需要融资时，股东和债权人之间的利益冲突更加明显。如果任股东和管理者自行其是，以公司的资产作为保证借入新债务，为降低利率，给予新的债权人优先于原有债权人的索偿权，显然这将使原有债权人暴露在更大的风险之下。债权人可能采取的保护方法是在债务契约中加人债券回售条款，或提前收回贷款。(3)股利决策——若公司拥有大量富裕现金，但没有在财务上可行的好的投资项目，此时，如果将现金用于派发股利，股东将获利；而债权人则希望公司保留充足的现金，以备用于债务的偿付，从而减少违约风险。资本市场实证数据(Kalav，1984)表明，股利政策变动具有信号传递效应，债券价格会随着股利增加的宣布而降低，而当股利减少，债券价格相对不受影响。与此相反，股票价格会随着股利增加的宣布而上升。债权人可在债券或贷款契约中，将股利支付限制在收益的一定比例内，或限制股利增长的幅度，或将债券在某种时机下转换为股票(如可转换债券)。

    如果债权人认为，股东和管理者的行为很可能使债权人的情况恶化，他们或者会将这种预期损失考虑进债务的定价中去，即要求其债权有更高的利息率；或者通过限制性条款保护自己的利益不受损失。限制性条款的制订会产生两种成本：一是债权人监督这些条款执行情况的直接成本，当条款更加具体和严格时，成本还会增加，该种成本由债权人直接承担；二是股东和管理者失去部分财务决策灵活性的间接成本，因为遵照契约规定，公司将不能承接某些投资项目，无法采取某种形式的融资，或者需改变其股息的支付等等。

    从实质来看，代理成本是由于债权人与股东和管理者之间因风险转移而产生的，换言之，股东及管理者倾向于承接超过债权人期望风险的投资项目(高风险伴随着高收益)。对于投资不易被监督、投资期限长、发展方向难以预测以及需要经过多年后才能见效的公司，其代理成本是显著的。为降低公司的代理成本，应保持较低的负债率，尽管有时其现金流量可支持更多的债务。事实上，如果公司缺乏财务灵活性，就意味着没有足够的现金(资金)用于投资，或者没有足够的施展能力的空间，就等于放弃利润，进而放弃市场。比尔·盖茨说过：“我希望银行账户上有足够的钱来支付一年的薪水总额，即便是我们没有任何收入。”这是否可以看成是对财务灵活性的一种诠释呢？

    三、财务灵活性的估价
    良好的公司理财能力，应反映资金在时间上、数量上能满足经营需求，能配合公司扩张或收缩的变化，甚至能容忍公司在发展、求变过程中的失误或失败造成的损失。公司不充分使用其负债能力的理由主要是，得将这种能力保持到确实需要债务满足融资需要或特定的紧急情况时使用；如果用足借债能力就会失去这种灵活性，当公司陷入困境时就无法获得援助资金。

    公司应综合评估这种灵活性：第一，保持灵活性使得公司在将来出现好的投资机会时，有能力承接；第二，使得股东和管理者在进行新的项目融资及考虑股利分配时留有余地；第三，这种灵活性可以给管理者更宽广的生存空间和更大的权力支配；第四，管理者很有可能以“保持财务灵活性”为幌子而追求其自身利益；第五，适当降低灵活性可增加债权人对股东和管理层的约束，有利于改善公司治理结构。有证据显示，经营效率将随着财务杠杆的增大而改善。Palepu(1990)提供了涉及杠杆并购的公司经营效率得以改进的的实证证据。故需要在灵活性太强(公司举债不足)和灵活性不足(公司举债过多)之间做出权衡。保持财务灵活性对公司有一定价值，但同时也应注意保持财务灵活性也有成本，这体现在大量的闲置资金收益极低，额外的负债能力意味着公司放弃了部分较低成本的资金，导致加权资金成本升高。另外，灵活性太强会弱化对管理者的约束和监督，从而形成内部人控制。

    由于财务灵活性价值的客观存在，公司实际资本结构比率应低于理论上的测算比率。因为被估价资产—财务灵活性—自身所具有的类似于期权的特征，故其价值可以用期权定价模型加以分析。公司保持闲置现金流量及额外负债能力，主要是为了对是否承接未来可能出现的投资项目拥有选择权。这种选择权的价值取决于两个关键变量：(1)投资项目的质量。只有在投资项目上获得超额收益(投资收益补偿资金成本后的剩余收益)，才使得保持财务灵活性有价值。(2)未来项目的不确定性。当财务灵活性被视为一种选择权时，若将来的项目有更大的不确定性，则就越需要保持财务灵活性，财务灵活性的价值也就越高。资本性支出可预期的公司的财务灵活性的价值，要比资本性支出变化较大的公司小一些。可以推断，像计算机软件公司，由于日新月异的信息技术发展，未来投资项目的超额收益率较大，而且未来投资需求的不确定性也很大，因此应该拥有较大的现金流量和保持额外的负债能力，其负债比率一般较低(前文已有经验数据说明了这一点)。

    财务灵活性的价值可用公司价值的百分比表示，根据Black—Scholes期权定价模型，设定下列输入变量：

    标的资产现行市场价格(价值)S＝以公司价值的百分比表示的年度净资本支出×(1＋超额投资收益率)

    期权的行使价格K＝以公司价值的百分比表示的年度净资本支出

    期权的有效期t，即期权距到期日的时间
    标的资产价值自然对数的方差σ2＝净资本支出的方差，反映标的物价格波动率，一般根据历史资料进行测定，采用标准离差计算法

    Y＝以公司价值的百分比表示的持有现金或保持额外举债能力的年度成本

    无风险利率r，一般可采用与期权同时到期的国债利率
    N(d)为标准正态分布累积概率分布函数
    将上述变量，输入B—S模型(公式略)，则可大致估算出财务灵活性的价值。

    四、对上市公司财务员活性的简单分析
    随着企业资产的预期收益和资本市场不确定性的明显增加，银行管理商业化程度的不断提高，股票市场和债券市场的发展，直接影响着公司的筹资选择和资本结构安排。公司的筹资选择和资本结构决策准则，应认可持续发展和为股权资本长期增值角度来考虑，即：(1)负债融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任必须与公司预期现金流人的风险相匹配；(2)平衡当前融资与后续持续发展融资需求，维护合理的资信水平，保持持续融资能力，也即保持财务灵活性；(3)在满足上述两条的前提下，尽可能降低融资成本。那么，我国上市公司筹集的资金是否都投向了投资收益率较高的项目上呢？实证分析的结果表明资金使用效率较低，这也可从上市公司普遍的委托理财现象中得到反映。如果经营较好的公司能够进入债券市场融资，就可通过债权人的约束和监督提高资金使用效率，但若债务过度增加，就可能产生财务灵活性不足的问题。我国的债券市场发展严重滞后于股票市场的发展，这给上市公司从债券市场融资带来了困难。另外，由于银行等金融机构或其他债权人对债务方的监督乏力，以及缺乏有效的破产机制，导致在我国上市公司中，对财务灵活性购考虑基本上是欠缺的。上市公司更多地是走向两个极端：或者大量从现有及潜在股权投资者处圈钱，或者从债权人处过度举债，从而导致不合理的资本结构安排，则最终将公司的获利能力、营运能力、偿债能力和发展能力造成伤害。