第三只眼睛看国企

碧玉清风

引言
    中国企业在香港上市已超过10年，随着内地经济发展及越来越多企业来港上市，国际机构投资者参股中国企业的热情越来越高，不少基金持有部分中国企业的股权高达10%。这些机构投资者对中国企业选择、增持或减持背后的原因是什么呢? 本文试从定量价值、定性价值等企业层面和国内经济政策、经济环境等宏观角度解释国际机构投资者对国内企业的看法及投资行为。最后，我们对香港本地投资者对中国企业的观感作一总结。

    企业层面的定量分析
    行业地位
    企业于所在行业的地位或排行次序是机构投资者选择股份的首要考虑因素。因为企业拥有行业领导地位，代表其市场占有率也最大，客户群最广，容易受惠于行业增长；而且能发挥规模效益，议价能力也较高。以中国人寿(HK2628)为例，2004年在国内寿险市场占有率达47%，截至2004年12月底，总保费收入与投资型保单管理费收入上升25.2%，而市场占有率较少的平安保险(HK2318)同期的个人寿险实现毛承保保费、保单费收入及投资型保费存款只增长6.9%，反映出市场地位有助于营业额增长。

    经营业绩
    企业需于过往数个财政年度都盈利，而且增长趋势需稳定，盈利波动性要低。以中海发展(HK1138)为例， 2000至2004年度每股复合盈利增长率达55%。由于近来油价持续高位，加上中国对原油需求不断增加，原油运载需求也会上升，故预计其盈利增长可保持稳定。另外，毛利率需维持于高水平，因为一旦经济环境改变或营业额增长放缓，盈利表现会受到影响。以国内石化股吉林化工(HK368)为例，2000至2002年度正值石化行业低潮时，由于毛利率低，故出现亏损。另外，我们更要强调的是，企业不能在经济不景气时才想到控制成本，应有的态度是在经济景气企业获利时就有成本控制的行动，更何况在市场竞争激烈、产品营销上不去时，若能有一贯的成本控制与抑减的态度，那么对于企业的经营业绩、盈利增长与稳定也是大有帮助的。

    财务状况
    关注现金流，而公司的负债比率不能太高，因为过高的负债会给公司带来风险。公司有可能需要不断寻求再融资，财务开支可能增加。另外，亦不排除日后向股东集资的可能性。若公司把利润用作偿还债务，可分派的股利就会减少。应收账款及存货周转日需维持较稳定水平，公司面对的流动资金压力才会较低。以东方航空(HK670)及南方航空(HK1055)为例，两家公司数年前负债比例高，而当中的一部分是以日元为单位的负债。当时日元强势，令两家公司负债增加，利息开支亦增加，影响盈利表现。

    股利政策
    现在投资者(特别是长线投资者)除了注重资本保值增值外，亦注重公司的股息政策，因为如公司有既定的股息政策，投资者可定期收取股息回报。以中石油(HK857)为例，股息政策是按每股盈利的40%至50%分发，股息率约4%。

    公司战略
    投资者还着重看公司是否有远见，经营策略是否得当。若公司能洞悉市场走势，制定适当策略，表现就能跑赢同业。以北京大唐(HK991)为例，因收购的内蒙古托克托电厂位处煤矿区域，故燃料成本低，虽然总体上煤价上升令成本受压，但随着集团发电量增加，在规模效益带动下单位燃料成本涨幅较低。2004年全年业绩显示，北京大唐单位燃料成本上升14.54%，较其他电力股，如华能国电(HK902) 32.97%的升幅为低，华能全年盈利更倒退2%。

    资金投向
    企业初次发股上市时，市场会关注公司将如何运用上市筹得资金。一般公司把资金用作发展业务用途，但有部分公司会用作偿还债项，而市场对此会有较负面看法。至于已上市公司，若突然发展非本业业务，市场大多会给予较不正面的评价。虽然公司会认为发展其他业务可分散风险，但投资者一般会认为公司对本业外业务较陌生，经营会带来额外风险。如手机电池制造商比亚迪(HK1211)于2003年1月收购国内从事小型汽车产销的秦川汽车77%权益，市场担心收购对集团财务状况造成影响，消息公布后股价随即急挫。

    资本运营
    国企股份给投资者的印象是资金运用效率较低，由于国企管理层的报酬并非与公司业绩表现挂钩，导致管理层作投资决定时不是从投资回报角度考虑，导致资金回报较其他外国公司低。现金水平太高但不是投资在高回报项目上亦不能达到最佳回报。其中一个资本运营发生问题的例子是东北电气(HK0042)于1998年把借入的4000万美元贷款的一半存入辽宁信托投资，但该笔款项一直未能收回。

    战略联盟
    部分国企股份会引入外国同业作策略性投资者，国企股份可吸取投资者的丰富经验，改善公司发展策略。机构投资者对引入外国策略性投资者的企业信心较大，因为代表该企业经营状况或前景得到其同业的认同。以平安保险(HK2318)为例，汇丰控股(HK0005)在2005年5月宣布耗资81.04亿港元溢价收购了高盛和摩根斯丹利手中9.91%的平安保险股份后，拥有其19.9%的股权，进一步巩固了汇丰成为其单一最大股东的地位。机构投资者均认为汇控可提高平保的管理质素。不过，若策略性投资者退出，市场会认为该公司前景被看淡。

    企业管理
    国企股份的企业管理一般来说较外国企业逊色，主要是由于国企的管理制度不够完善，政策或运作方式会随着管理层变更而改变。而且国内较缺乏具有国际视野的人才，故整体管理水平较低。若企业于管理方面表现较理想，投资者对其评价会较高。一般而言，投资者对股份进行估值时会给予企业管理水平较高的公司有较高的市盈率。以汇丰控股及中银香港( HK 2388)为例，汇控为国际性银行，因企业管理水平较高而持续录得高增长。2004年1月2日至12月31日，汇控股价回报为12%，中银香港同期回报为4.9%。另外，以中电控股(HK0002)及华电国际(HK 1071)为例，华电国际的增长空间应较中电为大，平均应有双位数字增长，中电每年增长只有2％～3%，所以华电国际的市盈率应较高。不过从图1（图略）可见华电的市盈率大部分时间较中电低，主要是由于市场对内地企业管理水平有保留，因为内地企业透明度普遍较低。

    市场营销
    企业需具有市场触角，能捕捉市场需要。以前一方面某些国企并非根据市场需求生产产品；另一方面，市场需求殷切的产品却供应短缺，造成供应及需求错配。销售渠道方面，拥有广大销售网络的公司因其产品覆盖面较大，产品推广较有效而较优胜。不过，要建立销售网络并不容易，需要巨大资金及时间，故已拥有销售网络的公司较优。

    技术研发
    公司技术研发与产品创新的能力亦比较重要，因为企业面对的竞争越来越激烈，产品或服务周期亦缩短，令毛利率趋势向下。公司具有研发与产品创新的能力才可保持优势，维持毛利率于较高水平。

    人力资源
    管理层从事所属行业时间越长，代表对行业认识也越深。不过，一般而言，投资者对企业人力资源的注重度较低。主要原因是中国内地企业高层给投资者的印象是他们大多是国家委派，地位虽高，但薪金水平低，容易造成道德风险问题。不过，随着国企开放改革，预计会引进更多外国管理层，提高管理层素质。哈尔滨啤酒(HK0249)于2004年夏季被美国安海斯布什啤酒公司全面收购，这次收购行动可为哈尔滨啤酒引入外资管理层。平安保险(HK 2318)亦引入外资大型金融机构如汇丰保险、高盛以及摩根斯丹利等作为股东，而这些股东亦派员作平安保险非执行董事（汇丰保险增持后可以增加两个股东席位）；2005年6月17日新闻报道，中国建设银行的新合作伙伴美国银行宣布最终拥有建行19.9%的股份，同样地也会派员作为建行的非执行董事。虽然这些非执行董事未必直接决定公司政策，但对引入国际管理及营运经验将有很大帮助。

    企业层面的定性分析
    诚信
    企业诚信最为重要，因为投资者投资于该公司的股票，就等于把资金交给管理层代为运营管理。对于公司的运作及盈利前景，管理层最为清楚。若企业出现诚信问题，小股东最可能蒙受损失。从事兰花种植的欧亚农业(HK 0932)于2001年来港上市，报称毛利率可达50%，营业额被夸大4倍。但后来被发现伪造账目，主席杨斌被捕，欧亚农业被除牌，因而小股东取得补偿的机会渺茫。虽然从表面数据很难判别个别公司的诚信度，但可从公司过往表现、公司文化、管理层专业资格、道德典范等来推断公司是否可靠。一般而言，上市时间较长的公司，其诚信参考度较一般企业高。

    信息披露
    投资者对中国内地市场认识不深，故较难分析国企股份，对每家公司进行分析时在某种程度上会依赖公司所提供资料。投资者对国企股份的印象是透明度不高(虽然近年已逐步改善)，倾向“隐恶扬善”，很多时候负面消息于业绩发布时才公布。如投资者认为公司透明度不高，对公司评价肯定会较低。股价会出现所谓“风险溢价”，即股价会有折让。2004年有不少国内企业出现问题，远东生物制药(HK0399) 股价于2004年6月因大股东抵押股份遭抛售而急挫。其后有消息指大股东于内地被捕，但公司至今对大股东是否触犯法律及是否涉及公司，未发表声明，投资者仍然无法得知大股东去向及公司财务状况。

    股权结构
    对投资者而言，股权结构的最佳表现为清晰、简单，因为容易明白股权谁属，从而对公司发展方针有更清楚了解。以华晨汽车(HK 1114)为例，2002年集团主席仰融涉嫌经济犯罪被捕。据报道，仰融最初为资产管理人，股本由辽宁省政府出资，但后来仰融认为所赚取的部分利润应归其所有。该事件带出的问题是很多民企的股权结构不清，一些民企最初资金可能来自国家或地方政府，但因没有清楚定明股权如何分配，故后来发生股权纷争问题。由此可见，股权架构不可含糊不清，而私有产权能否获得肯定亦是未来中国企业发展的重要一环。

    公司治理
    拥有良好公司治理的公司亦即透明度高，大股东及管理层的权责分明。中国企业给投资者的印象是透明度低，外界对公司运作所知不多。另外，管理层大多来自母公司或大股东，故所制定策略会以维护大股东利益为主或受大股东影响，少数股东对公司政策影响力低。中国海洋石油(HK 883)于2004年4月宣布拟把66亿人民币存入与母公司合营的中海石油财务有限公司，但事前并未取得股东批准。虽然其后获得股东支持令行动得以完成，但已反映国内企业对公司治理注重度较低。由于国内企业一向透明度不高，引起机构投资者不满。国有企业管理层亦意识到加强投资者关系的重要性，故近年于业绩发布及重大交易后均会与分析员举行会议，对业务进行解释。另外，以往国有企业录得盈利却不派息，为机构投资者所诟病，但现时很多国企股均会定期派息，反映机构投资者对国有企业的影响力。由于越来越多的机构投资者对国企有兴趣，机构投资者亦主动与管理层会面，了解业务状况，并发表研究报告。

    在公司治理及信息披露方面，国内企业实在是有很大改进空间。于新加坡上市的中航油2004年11月被揭发因投资石油期货导致出现5.5亿美元亏损，已资不抵债。但同年10月其母公司才进行配股，对中航油的持股量由75%减至60%，而母公司很可能于配股前已知道巨额亏损的事实。该事件反映国内企业未能适应国际市场，对国际衍生工具市场认识不足。最重要的是反映出公司管理制度不佳，任由公司的持仓量增加，出现亏损亦不进行止蚀，母公司还把集资净额悉数贷款予中航油。无论中航油或其母公司信息披露方面都严重不足，直至中航油陆续被银行及期货对手追讨款项被逼斩仓，可能亏损变成实质亏损才公布。事件将大大打击投资者对国内企业的信心，亦反映国企实在有改革的必要。

    外资选择公司投资时会考虑各方面的因素，例如汇丰保险于2002年投资平安保险(HK2318)。平安保险早于1994年已引入外资高盛及摩根投资者，改善公司治理。而且平保前10名高级管理人员有一半以上及前50位管理人员约1/3具有国际保险行业经验，表示公司的管理质素有一定保证。反观中国人寿(HK 2628)则没有具外国保险业经验的管理人员，而且投资回报亦较平保逊色。平保2004年投资回报率为4.1%，虽与2003年持平，但仍较中国人寿的3.5%理想。

    关联交易
    由于很多国企股份都是从母公司分拆出来上市的，上市公司与母公司或系内公司关系密切，故经常有关联交易发生。其实市场对关联交易存有戒心，因为通常关联交易透明度较低，而且交易条款不一定按市场价格或标准制订，故市场对关联交易会较关注。格林柯尔(HK 8056)从事制冷剂替换，其原材料制冷剂购自大股东持有的私人公司，价格有可能较市场高或低而且定价欠透明度。这种机制很容易对小股东造成不公平。有没有关联交易会影响一些投资者的决定，例如美国著名投资者巴菲特于2003年入股中石油(HK 857)，相信他选择中石油而非中海油(HK 883)的一个原因是中石油没有关联交易。中海油把资金存入与母公司共同持有的中海油财务公司，故即使中海油的营运效益及毛利较中石油高，员工人数较中石油少，巴菲特仍选择入股中石油。

    相对于国内电讯股，笔者看好石油股，特别是中石油(HK 857)。随着国内经济迅速增长，对石油需求有增无减，而中石油于国内拥有最大市场份额，最能受惠于行业增长。2001至2004年中石油的盈利由454.69亿元人民币上升至1029.27亿元人民币，虽然很大程度上是油价上涨的帮助，但预计未来油价大幅下滑的机会不大。另外，集团股息政策为分发每股盈利的40%～50%，股息率约4%，能提供稳定回报。集团的信息披露尚算充足，而且对比中海油，中石油没有关联交易，故我们认为中石油值得作为中长线投资。同时，我们有理由相信中石油在未来的地位将会与美国埃克森石油在全世界的龙头老大地位相等同。

    国内经济与国外经济的相互影响
    由于中国劳动力供应充裕，成本低，平均月工资约700元～800元人民币，故中国逐渐成为各国生产基地。总生产成本较低，令产品定价更具竞争力。因为中国占现时全球产品生产比重很大，出口量亦非常庞大。由于国内产品出口价格低廉，所以间接令其产品进口国如美国通胀率保持低位。2003 年中国出口额达4384亿美元，占全国国内生产总值超过30%。中国产品最大出口地为美国，其次为香港及欧盟。这些国家或地区的消费力度增加或放慢会影响国内出口增长速度。与此同时，中国2004年进口额增长亦接近36%，反映出国内经济高速增长下消费能力的不断上升。不过，由于国内经济急速发展，基建及重工业投资大幅上涨，2004年固定资产投资增长25.8%。因此，国内对钢、铜、石油等原材料需求急升，刺激其国际价格上升。2003年中国消耗全球27%的钢材、31%的煤及40%的水泥。虽然原油价格上升的部分原因是风险溢价，但亦由于中国对原油需求大增。这点可从原油进口数据得知，2004年中国原油进口达1.227亿吨，按年上升34.8%。原油价格上升对依赖原油生产程度较高的国家造成打击，生产成本上升，经济增长可能因而放慢。至于原油占国民生产总值比例较低的国家如美国，汽油价格亦因此上升，增加通胀压力。

    中国加入世贸后面对的机遇及挑战
    中国于2001年加入世贸组织，代表中国贸易发展进入新纪元。世贸协议内容主要包括中国须公平对待所有世贸成员及公平对待国内、国外公司。中国须大幅降低关税及非关税措施，逐步开放如农业、电讯业、保险业、银行业等市场。不过，中国可与其他成员国一样，自2005年1月1日起，不再受纺织品配额限制。加入世贸后，有利于中国的条件如中国可根据较平等机制进行贸易及调解贸易纠纷、投资环境改善将吸引更多资金流入、国内公司可接触更多外国高新科技及进入外国市场成本可降低等。挑战方面，国内银行业须于2006年对外资银行全面开放，但国内商业银行坏账率非常高，效率亦低，本地银行难以跟外资银行竞争。据标准普尔2003年11月关于中国公司治理的报告估计，国内银行坏账率达45%。外资银行可于2006年开始经营人民币业务，而外资银行拥有丰富管理经验及产品多元化，对中国内地银行构成重大竞争压力。由于大部分国企效率低，国企因而需削减人员以提升效率，造成失业人数上升。农业方面，对外国农产品关税会大为降低，大量农产品将涌入中国市场。外国农产品在素质及售价方面均极具竞争力，对中国内地农业将造成冲击，农民收入有可能受影响。

    影响中国企业投资价值的宏观因素
    国家经济政策
    中央于2004年第1季度针对固定资产投资过热开始推出宏观调控措施。自2003年下半年起固定资产投资大幅增长，导致水泥、钢、铜、铝等原材料价格大幅上升。中国人民银行继2003年调升银行存款准备金1%后，2004年再调升0.5%。不过，调升准备金充足比率未能达到控制贷款以至投资高速增长目的，故中央推出行政措施，主要包括限制新批出贷款及土地用途。对于实施宏观经济调控，投资者普遍认为是适当的，因为国内经济的确存在过热问题。若固定资产投资增长过速，最终会导致部分行业产能过剩。加上，经济过热导致物价上升，会缩窄生产商利润率。不过，与1993年的情况(当时通胀率达15%而固定资产投资年率超过60%)比较，现时国内经济过热问题显属较轻。1993年推出的宏观调控措施令经济降温，但由于力度过猛，令经济于1996年才恢复过来。因此，2004年中国推出宏观调控时，市场担忧经济会出现硬着陆而拋售国企股份，国企股份指数由2004年初5441水平下挫至5月最低3502，跌幅达35.6%。其实政策主要针对盲目及重复投资，小型原材料生产商会因产品售价下跌而出现亏损，故会遭到淘汰，而对于已上市的大型国企而言，应可受惠于行业整合。不过，由于宏观调控令原材料价格回落，而原材料生产商纯利倍增主要是由产品价格急升带动；产品价格回落则对其造成负面影响。例如钢铁股，最近一些原料如铁矿石价格大幅上升70%，但产品售价又同时回落，将会令边际利润受压。

    由于国内通胀率已高于银行存款率，形成负利率情况，迫使资金流出银行体系，加深投资过热问题。市场上不时揣测中国内地会加息，以减低资金流出。由于中国内地保险公司大部分投资属于银行存款，加息可提高投资回报，故投资者憧憬加息而增持保险股。其实市场对中国应否加息亦意见分歧，有学者认为中国无需加息，其中有中国人民大学教授吴晓求于2004年6月从中国资本市场出现较严重诚信危机和完善中国现代金融体系的角度，提出当前的宏观调控政策必须考虑资本市场这一重要因素。吴教授认为，从这个意义上说，当前不存在调息的基础和可能性。9月份中国经济数据显示，通胀率由8月份的5.3%轻微回落至5.2%，M2增长放缓至13.9%，贷款增长为13.7%。9月份固定资产投资按年增长27.7%，低于8月份的30.3%。第3季度的经济增长由第2季度的9.5%减慢至9.1%。虽然第3季度经济数据公布后，市场认为经济增长速度已放慢，暂时无需加息，但中国突然于10月28日宣布加息，一年期存款及贷款利率均上调0.27%，而且放宽贷款利率上下浮动幅度。这次加息反映中央有机会从现时的行政手段主导逐渐转移至市场机制，把利率市场化。至于放宽贷款利率上限，意味着给予银行更多自主权。由于银行能更自由地制定本身的信贷政策故反而有机会略为放宽银根。

    国内经济发展状况及未来方向
    虽然中央自2004年开始推出宏观调控措施，整体经济增长速度有所放缓，然而我们相信经济结构将得以获得调整，有利于长远经济发展。过热的固定资产投资应可降温，避免出现产能过剩问题。与此同时，国家政策鼓励消费，而国内居民人均收入及财富不断增加，将拉动消费品需求。相信服务消费相关行业前景可看好。虽然宏观调控令市场对钢、铜、铝等需求暂时下降，但随着2008年奥运及2010年世界博览会的举行，原材料需求会再度上升。同时，因居民收入上升而对房地产需求增加，故房地产市场应可稳步上升，但2005年上海市政府对房地产市场采取调控措施，北京市政府亦于2005年6月出台一系列控制房地产市场的措施，以避免房价急速上升，难以控制，而造成泡沫现象。国外企业仍会继续到国内设厂，中国作为“世界工厂”的角色会加深，制造业将持续发展。不过，短期仍需面对缺电及原材料价格上涨问题的影响，因此国内增长速度有机会放缓。国内银行及保险业可随着经济增长步伐扩张。2006年对外资开放后，虽然会对中国内地公司造成冲击，但亦可带入新经营管理模式，整体市场得以进一步发展。

    国内经济发展面临的挑战
    国内经济于2003年急速增长，但开始面对过热问题。固定资产投资急增拉动了钢铁、水泥的需求，导致钢铁、水泥等价格上涨。原材料价格上升吸引大量生产投资，又导致原料价格再上升的恶性循环。原材料价格及食物价格大幅上升又令消费物价指数持续上涨。厂商加紧生产，但却面对缺乏电力困难，2004年夏季出现数千万兆瓦电力缺口。国内需实施限电措施，很多厂房停产。下游工业投资过剩，但上游工业投资不足，令原材料供应短缺。现时上游工业仍由国家控制，产品价格不可自由调整。另一方面，下游工业开放程度却较大，价格由市场主导，形成激烈竞争。虽然原材料上升令成本上涨，但厂商却未能把成本转嫁给客户，边际利润受压。以电力股为例，电费由国家制定而不能随便上调，但煤价则跟随市场上涨，故电厂边际利润很自然地受到影响。国家已实施宏观调控政策，减少低水平投资，但增长率仍处于高水平。国内石油消耗以高速度增长，但国内本身石油供应不能自给自足，寻找稳定及可靠石油供应将会是一项难题。

    国内经济结构不平衡，城市及乡村发展步伐不一致。当前国内经济发展主要集中在沿海城市，内陆城市经济增长速度较慢，造成贫富差距越来越大；农业在任何时候都是中国经济发展的基础，但农业生产力不高及农民收入增长较为缓慢，未能跟上整体经济增长步伐，逼使更多农民放弃务农，造成人力资源的浪费或涌向城市寻找出路，为社会带来不稳定。加上生产效率偏低，造成内陆粮食供应不足。农业对于拥有13亿人口的中国十分重要，因为需要确保粮食供应充足。2004年上半年因粮食歉收而令粮食价格急升，导致消费物价指数于七八月份升越5%。中国人民银行行长助理易钢亦指出，资源问题、贫富差距、教育问题及如何保证台海和平环境是经济发展的最大挑战。

    另外，现在中国内地投资项目的资金大部分来自银行贷款，银行审批贷款的准则虽然严谨但执行力度的宽紧则因人、因行而异，以致普遍造成银行坏账率极高。坏账率持续偏高会令银行体系不能抵受外来冲击，造成银行体系不稳。面对经济过热难题，政府既要令经济降温，亦要维持经济增长，避免出现“硬着陆”。一旦经济增长减慢，所创造职位数会降低，不能吸纳待岗工人及从农村到城市找工作的人。无可否认国内工业近年来虽有较大的改变，但生产技术一般来说是较国外落后，大部分工业生产只属来料加工性质，因此厂商必须着眼于发展高技术及创新科技产业，以提高产品附加值，长远而言才可加速经济发展。

    经济体制
    自1978年改革开放后，国内经济体系逐渐由计划经济走向市场经济。但目前国内只有部分行业实行市场经济，某些部分仍属计划经济体制。国家只开放下游工业，上游工业仍由国家控制，生产及价格由国家决定。受到国家政策保护的这些国企的通病是营运效率低。外商不断投资下游工业，造成对原材料需求增长，上游工业如煤、电、油等生产却不能应付庞大的需求，造成生产瓶颈现象。相信短期内上述矛盾不会解决并将阻碍经济发展。解决办法是把上游工业亦开放予民企，最终国家出售所有国企股份拥有权，把所有国企股份民营化。经济学家高斯（R. H. Coast）在《社会耗费问题》中得出的结论是，只有私有产权得到保护，人于自私原因下交易费，用才可减至最低。香港的张五常教授于2004年9月发表讲话时提出“国企股份十点”，其中数点如下:只要是私营的，股权谁属不重要。例如广州白天鹅宾馆两年前期满，业权交回国家后，国家以一个固定数额租给原来的经营者，管理效率并没有下降，证明国企股份只要私营，一样可以有效率。至于首次出售，买家可能同样经营不善，只要股份有转让权，生意有前景，过不久就会落入善于经营者手中，政府不需担心。不过，国企股份卖给私人，不能低估“上下其手”的可能，因此最好是股份化然后上市，拿出一部分股份免费或低价分给员工，最后政府连控制权也出售，让善于经营者经营。

    公司法规、监管制度
    除了在境外的上市公司，国内上市公司大部分均只需要根据国内会计准则汇报业绩。国内会计准则与国际会计准则存在一定差异，标准普尔的报告指出，国内会计准则已逐渐接近国际会计标准，但在少数一些领域仍存在分歧，如综合汇报基准、拨备及资产负债表以外项目，等等；不过，是否百分之百执行会计准则才是主要挑战。监管制度方面，香港浸会大学工商管理学院院长何顺文在2003年发表的论文中分析了国内公司的治理问题。文中提及法律制度发展落后于市场发展，公司法及证券法分别于1993及1998年制定，两项法例皆已过时，加上很多法例定义宽泛，令人在很多情况下难以诠释及执行。相信中央将越来越注重中国内地市场监管，“国九条”中的一条就是加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平。

    海外投资者如何看中国企业
    机构投资者对国企及民营企业关注的问题
    国内企业给外国投资者的印象是治理水平较低。就以中国海洋石油(HK883)为例。中海油于2004年4月8日宣布拟把高达66亿元人民币的营运资金存入中海石油财务有限公司，但事前并未作披露及取得股东批准。根据港交所上市条例，任何关联交易的金额超过公司资产净值的3%均须得到股东批准。中海油其后表示会征求股东的同意。该公司是中海油与其母公司的合营公司，为中海油及母公司提供金融服务，中海油占31.8%权益。中海油事例反映出中国内地企业对公司治理重视度较低。港交所董事魏大卫（David Webb）表示：“上市公司不能向控股股东贷款是良好公司治理的黄金定律。”其实公司治理是机构投资者对中国内地企业最关注的问题。何顺文教授指出主要问题包括：1.国家为最大股东及股份流通量有限。2.公司由内部人员控制及资产被挪用。3.拥有控制权股东及小股东出现利益冲突。4.商业道德标准低及缺乏正确的公司文化。5.监管机构执法不严。6.缺乏独立董事会及有效控制。7.选拔人才方面缺乏推动力及劳动市场。8.信息披露质量及透明度低。9.具素质审核及其他的中介团体出现短缺。10.对小投资者保障不足。何教授进一步指出，股权架构是公司治理的基础。虽然中国内地陆续把国企上市，但国家总体持股比例仍偏高。国内市场上市公司约有30%权益由国家持有，3成由法人持有，公众持有35%。股权过度集中会导致内部人控制问题，大股东倾向维护本身利益。引入更多法人可发挥监察作用，减少内部人控制问题，亦可令公司有更多自主权及更多扩大盈利的推动力。虽然香港中国企业股份上市条例与中国内地上市条例有所不同，但亦同样面对股份流通量不高的问题。一般国企股份的盈利能力偏低，主要是由于公司未能有效运用资源。在经济学上，这是代理问题。由于管理层系由国家委任，而其薪酬并不与公司运营绩效挂钩，因此倾向于对自己有利的决定，而不是把公司利益放在首位。中国证监会2005年4月底公布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，确认4家公司成为试点企业；复于5月31日发布《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》，明确了保荐机构的资质，同时要求试点公司聘请律师事务所发表法律意见，这在之前是没有的。其实国有股减持方案已讨论了很久，但一直没有实行，主要是由于每次传出国有股减持消息，股市都下跌。中国证监会为了避免股市大幅下挫，故一再延迟推行。不过国内股市没有因为方案延迟推行而上升，虽然每当市场传社保基金入市救市，股市就上升，但每次上升都很短暂。其实实施国有股减持对国内股市长远而言是好事，可以积极利用股权分置改革进一步健全现代企业制度，使资产的保值增值具有更加公开、公平、公正的价值评判基础。因为内地企业最终需要迈向市场，落实减持国有股反而可消除一个最重要的不明朗因素。

    《中国证券时报》2004年10月4日报道，一项对在上海及深圳上市的1342家公司进行的调查发现，上半年被不当使用的资金达820亿元人民币，相当于中国上市公司市值的2%，可见中国内地企业道德风险问题仍十分严重。其实导致道德风险问题严重的原因之一是执法不严。标普于2003年11月发表文章指出，立法过严但执法宽松是大部分亚洲国家出现的问题，中国亦不例外。何顺文教授亦指出，中国证监会及其他执法机构给市场的印象是未有切实执行相关条例。法院亦似乎不愿施行严厉惩罚，罚款往往远较公司资产或涉嫌犯罪的回报低，故市场普遍认为出现众多欺诈行为是因为犯下欺诈行为的代价低，但潜在回报高，因此仍有不少人“以身试法”。前中国证监会副主席史美伦于2004年9月接受《财经》杂志访问时表示“执法，执法，再执法，就这么简单”，道出“切实执法、贯彻执行”的重要性。

    香港董事学会及香港城市大学关于香港上市公司公司治理水准的调查报告指出，在四种指数成分股中，恒生指数成分股表现最佳，其次为恒生香港综合指数成分股，接着是恒生中国企业股份指数和恒生香港中资企业指数成分股。调查结果显示在香港上市的中国内地企业的公司治理水平较低，有改进空间。另外，该调查亦对公司治理与市场价值之间的关系进行研究，发现评分与市场/账面价格比具有统计意义上存在的正比例关系，得分高的公司拥有较高的市场/账面价格，亦即是受到投资者的垂青与追捧。事实上，对于一些治理水平较高、透明度较高的公司，机构投资者较有兴趣留意及跟进。对于一些透明度较低的公司，投资者对其信心不大，所以这些股份的成交量低及股价未必能反映其实质价值。

    投资者认为国内市场另一主要风险是政策风险。国内未能完全实行市场经济，有些政策仍以计划经济为主，以行政指令达致经济目标。由于国家政策可预测性低，因此很难估计国家未来政策的走向。例如为了控制电厂燃料成本，发改委于2004年8月时规定供煤合约价上下浮动幅度不可超过5月底时价格的8%。消息令兖州煤业(HK1171)股价下挫。国家除了从经济层面，有些时候更从政治层面上考虑问题。不过，措施一旦推出，受影响范围可以很广。中国内地突然于10月28日加息，一年存款及贷款利率上调0.27%，加息行动对整个经济均会造成影响。市场对加息感到惊讶，因为各项经济数据均显示经济增长正在放慢。当然，公司政策很大程度是受国家政策影响，国家政策是公司的一个风险因素。例如国家对GSM及CDMA将来的政策及第三代移动电话的发牌等，投资者不清楚其前景，自然对有关电讯公司评价较低。

    对于民企，市场对其诚信度有很大保留，特别是会计账目的审计。欧亚农业(HK932)于2001年来港上市，于沈阳从事兰花种植，报称毛利率接近50%。不过，其后被发现伪造账目。远东生物制药(HK399)2004年6月股价突然急泻，原因是大股东抵押于证券行股份遭拋售，该公司主席在国内被调查。除此之外亦有民企发生事故，如华燊燃气(HK8035)等。经过一连串事件后，投资者已对中国内地民企有戒心。中国内地民企如希望投资者对他们恢复信心，就需加强公司治理。港交所规定于香港创业板上市的公司须每季发表财务报告，但对主板上市公司则没有这个规定。不过，发表季报可让投资者掌握更多信息，增加透明度。香港陈叶冯会计师事务所董事冯培漳会计师尚未发表的“中国企业股份海外上市事前事中事后的考虑”一文认为：“一年或半年再加上撰写报告及把有关文件如经审计财务报表准备好等，到股东把有关东西收到手中时，内附的资料可能已脱节”；“反对方的理由不外是成本问题……老实说，若公司主事者对财政问题认真的话，绝无不要求会计人员按月结算之理。因此，在基本资料已齐备的情况下，来个季度结算应是‘按键’可办之事，何劳有额外成本之虑?除非平常记的账都是‘马马虎虎’的，需经过大动作调整才能见人者自当别论。”

    香港本地投资者10年来对投资中国企业的观感
    由1993年第一只国企股份——青岛啤酒(HK0168)——来港上市，至今已超过10年。在这段期间，国企股份经历过起起跌跌、风风雨雨。投资者由最初完全不认识国企股份到现在有了较深的了解。由于工作关系，我们通过电台、电视台、研讨会、报章及杂志等渠道经常接触一般投资者，因此知悉香港本地投资者对国企股份的观点，现归纳出以下一般香港本地投资者对国企股份的看法。

    关注度
    关注问题
    透明度低、公司治理水平低
    虽然正在改善中，但与香港本地上市公司比较，仍有很大改善空间。一般投资者对国内市场认识不深，大多依靠公司披露资料。不过多数国企股份的管理层很少与投资者接触，所披露资料亦有限。大型国企股份披露资料较充足，因为他们意识到与投资者关系的重要性。以中国移动(HK941)、中国联通(HK762)、TCL国际(HK1070)为例，三家公司均会每月发放营运数据，但大部分公司定期发放资料的比例较低。其实投资者掌握更多信息，对投资公司的信心亦较大。一些素质不太差的公司股价长期缺乏成交及股价低沉都是因为投资者对这些公司认识不多而信心不足。事实上，小投资者不可能对每种产品都有深入认识与了解。若缺乏管理层解释或介绍，很难明白公司业务，而且小投资者较难取得关于中国内地市场信息作分析。

    营运效益
    至于营运效益方面，过往国企股份的营运率低，生产并不是市场导向，往往造成需求及供应错配。其主要原因是管理层回报并不是与公司表现挂钩，所以往往作投资决定时不是以公司利益为首，而是考虑自己的利益。由于国企股份的大股东是国家，国企股份所作投资决定除了从经济角度考虑外，还会涉及政治因素，但当涉及政治因素，效益往往可以不那么受到重视。作为投资者，当然是希望资金获得最大回报。若有两家业务性质类似的公司，投资者只会选择回报较高的公司。另外，随着中国内地市场开放，外资企业可进入中国内地市场，国企股份极需加速改革以维持竞争力。事实上，不少国企股份于政策保护下才可生存，但保护政策不可能永远维持与存在，所以国企股份绝对需要持续及深入的改革。另外，经营策略上亦需作出改变，不应只依赖本地市场。目前没有一家国企股份能走出本地市场，未来趋势是本地市场份额只会被外资公司蚕食而日渐萎缩。如只坐以待毙，最后只会被取代而退出市场。因此进一步开拓海外市场是绝对需要的。

    企业诚信
    导致信心不足的部分理由是一些国企股份甚至于民企的财务报表所含“水份”较多，即涉嫌夸大，这与中国内地监管制度有关。虽然中国内地有证券法，但给人感觉是执法不严，而且判罪个案不多，惩罚亦不重，这是导致中国内地公司管理层犯法的诱因。自从欧亚农业(HK932)事件发生后，投资者对民企信心已大减。投资者所希望的是中国内地证监会加强监察及执法，减少中国内地企业发生问题的事件发生，投资者的利益得到保障。

    国家政策
    国企股份的业绩表现很大程度上受国家政策影响。以石油股为例，油价及石化产品价格受国家管制，即使原油进口价格上涨，都不可擅自提价。对石油股而言，盈利增长可能减少，但对石化股的影响较大，因为成本上涨将压低边际利润率。至于大方向的政策改动，更会影响大部分国企股份股价表现。如2004年推出的宏观调控政策，由于市场担心盈利表现，而造成股价大幅下挫。不过，国家政策可预测性低，突如其来的政策会令股价表现波动。如2004年10月中国人民银行突然加息，似乎与早前态度不一致。遗憾的是，国企股份仍摆脱不了“政策市”的局面。另外，中国内地三大电讯公司中移动(HK941)、中联通(HK762)及中电信(HK728)互相对调管理层亦令投资者摸不着头脑。虽然国企股份高层调动是经常会发生的事，但同业间进行大型高层调配则属首次。投资者会觉得国家对国企股份干预程度仍高，所受政策风险仍大。

    股权结构不清
    大部分国企股份的大股东是中国内地母公司，当中股权分布不清晰。至于民企，虽然表面上大股东是创办人或主席，但背后资金亦有可能来自政府方面。2002年华晨汽车(HK1114)的股权纠纷虽然与公司业务没有太大的直接关系，但亦令股价反复下挫。

    低关联交易
    中国内地上市公司的关联交易真是多不胜数。由于国企股份是由中国内地国企分拆上市，因此业务运作上可能与母公司关系密切。除了关联交易普遍存在外，其中的交易内容透明度低亦是重要问题。有些时候涉及资产或股份交易，这些交易透明度低，究竟交易条款是否以市场原则制定?是否对公司有利?很多时候小投资者无从知晓。

    虽然国企股份存在不少问题，但其实投资者亦对国企股份有正面评价。中国内地经济快速增长，相信未来数年仍可维持7％～8%的增幅，多个行业市场空间仍有待拓展。面对潜力庞大的市场，中国内地企业岂能不受惠。加上部分国企股份的产品市场需求仍大，以中国铝业(HK2600)为例，随着国内基建持续高增长，电解铝的需求会不断上升，盈利增长亦会较整体经济增长高。另一吸引投资者的原因是大多数国企股份的业务专一。现时投资者偏爱一些专注单一行业公司，因为较容易分析及公司无须承受不同行业风险。事实上，一些红筹公司的业务广泛，虽可分散风险，但同时也面对一项业务表现理想，但其他业务倒退的问题。一些国企股份持续受到追捧的原因，是公司拥有行业领导地位。中石油(HK857)、华能国电(HK902)及兖州煤业(HK1171)均是国内拥有领导地位的企业，已占据国内绝大部分市场，即使将来中国内地市场开放，外资亦难以取代其地位。现时国企运营效益普遍来说仍较外资公司低，但面对外资加入竞争，国企股份亦意识到加强竞争力的重要性。例如中石化(HK386)近年裁减员工，目的是提升成本效益，加强成本控制，进而达到成本抑减。吉林化工(HK368)亦大力削债，目的是提升竞争力。

    最后，我们对中国企业的前景仍然充满信心。就以花旗银行、汇丰银行、美国银行等银行界巨子以及机构投资者最近的投资举措为例，其持有国内金融业及上海房地产业的股份比例一再调整，显示他们对中国企业的信心十足；资金的一再投入，同时还带进了先进的管理理念，包括公司治理、人力资源等再加上本身的行业地位，强强联合、相得益彰。我们相信只要国企股份能增加透明度，经营规范化及提升公司治理质素则投资者对中国内地企业信心自然会增加。假以时日，中国资本市场在世界金融市场中具有独领风骚的地位是指日可待的事。问题只是“这时日”到来的“长短”而已。