买壳”上市应关注的财务问题

黑夜流星

随着我国国民经济的高速、持续的发展，越来越多的企业为了满足自身发展的需要，谋求上市直接融资的要求越来越强烈。然而由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，在上市额度这种稀有资源只能满足少数企业的条件下,许多企业把目光直接投向了资本市场中已经运作的上市公司,“买壳上市”成为进入资本市场的另一条有效途径。自1997年以来我国股票市场上以买壳为目的的购并行为异常活跃。随着我国资本市场的不断完善以及与国际资本市场的进一步接轨,我们有理由相信,无论是进入中国的国际企业还是我国的本地企业对“壳资源”的争夺将会更加激烈。激烈的“壳资源”的争夺即十分诱人又残酷无情，要在激烈的“壳资源”的争夺中占据先机，必须在“买壳”上市中关注以下几个财务问题：

    “壳资源”的债务
    一般地，经营业绩差、财务状况恶化的上市公司很可能成为“壳资源”，但是巨额债务成为上市公司重组进展的主要障碍已是不争的事实。尤其是一些ST公司，动辄即几亿甚至十几亿的负债，往往吓退重组方。甚至，某些已入主的新股东，面对惊人的负债也开始打“退堂鼓”，使得相关上市公司处境较为尴尬。分析显示，几家较快获得重组成功的上市公司，负担“较小”是一个十分重要的因素。ST麦科特、ST七砂、ST汇源的资产负债率均低于35％。其中ST麦科特负债率只有2．83％，绝对负债仅1982万元。换句话说，重组这些公司则可以“绕开”头疼的债务重组而直接介入引入优质资产的实质性阶段。较低的重组成本理应成为“提速”上市公司重组进程的一个重要原因。

    除了已确认的负债外，同样要关注或有负债。经营业绩差、财务状况恶化的上市公司常常伴随较多重大的担保和重大的法律诉讼，而这些上市公司未必完全披露这些或有负债。为了保证买壳的质量,避免在买壳后使自己陷入财务方面的困境或卷入不必要的法律纠纷,负债少、无法律诉讼的上市公司是非上市公司较为理想的壳公司的选择。

    “壳资源”的资产质量
    可能成为“壳资源”的上市公司一般资产质量都较差、盈利能力不强。虽然这些公司在账面和报表上体现的资产量不少，但其水分很多。要收购一间上市公司，必须对该公司的资产质量进行必要的调查和核实。在调查和核实“壳资源”的资产质量时应重点关注：应收账款、其它应收款、短期投资、长期投资、存货、固定资产、在建工程、无形资产、其它长期资产及“八项计提”等科目，调查和核实这些科目反映的资产的真实性和准确性，将资产中的水分挤干。同时（应关注“壳资源”的资产的盈利性，重点关注其资产的盈利潜力。在“壳资源”的资产中最有价值的是现金（含现金等价物））因为引入优质资产无疑需要一定的货币资金。新股东在进驻上市公司时，大多因受让股权已支付相当数额的现金。这样，若上市公司自身账面上具有较为丰厚的现金，在引入新资产方面无疑较为有利。有的上市公司在发行股票后有大量的现金，但募集资金投向的项目由于外部环境的改变已无法实施，像这样的“壳资源”的价值就很高。新股东在进驻上市公司后，可以用上市公司发行股票得到的大量现金购买大股东的优质资产，使上市公司“乌鸡”变“凤凰”。

    “壳资源”的净资产
    由于财政部规定国有股权转让价格不得低于每股净资产,因此净资产成为上市公司转让定价的普遍标尺。要想降低购买“壳资源”的成本，使所购买的“壳资源”物有所值，核实、确定“壳资源”的每股净资产是关键。在核实确定“壳资源”的资产和负债后，其每股净资产值也随之确定了。

    “壳资源”的股权规模与结构
    影响非上市公司买壳操作成功的关键因素,除了对壳公司自身质量、市场价值等方面的考虑以外,取得控制权的难易程度也是需要慎重考察的。取得控制权的难易程度取决于“壳资源”的股权规模与结构。笔者认为以下一些特点是试图购买壳公司的非上市公司主要考虑的。首先,是壳公司的规模。如果壳公司的规模很大,并且总股本数很多,对非上市公司的购买行为而言就会相对不易控制&#59;其次,是股本结构。一般而言,如果第一大股东的持股比例较高,第一大股东的控制力就相对较高。因此这种状况下如果第一大股东对买壳行为是持抵触态度的,那么购买行为就难于实现。与此同时,壳公司流通股的比例是另一项重要要素。当流通股比例较高时,收购行为的成功率就可能相对较高。原因在于欲购买壳公司的非上市公司可以通过市场操作来收购流通股&#59;而对于非流通股,非上市公司则只能通过谈判来商议购买问题。这一过程往往会更加艰辛和复杂,从而增加购买的难度。因此,对于流通股较多的上市公司,很可能不需要进行与非流通股持有者的谈判就可以获得足够的股份从而实现壳公司的收购。因此为了规避“要约收购”和降低收购总成本，理想的“壳资源”的股权结构应该较分散，总股本和非流通股本不大，这样收购方可以用较小的收购成本来控制一间上市公司。

    “壳资源”的分配能力
    非上市公司“买壳”上市的最终目的是利用资本市场融资以求发展。从监管部门颁布的《上市公司新股发行管理办法》看，进一步强调了上市公司要重视对股东的回报，特别是在最近三年有无现金分红、以及现金分红占壳分配利润的比例。这样，是否具有分配能力对重组后的上市公司再融资无疑具有重要影响。或许正因为如此，成功重组后的健特生物，在增发新股前推出了较好的利润分配方案。重组后的渝钛白、航天长峰，也用资本公积金弥补了亏损并象征性地实施了分配。这样看来，分配能力恢复的难易程度自然也应成为“壳”资源的一个选择标准。

    “壳资源”重组后的净资产收益率
    根据中国证券监督委员会颁布的《上市公司新股发行管理办法》，上市公司重组后欲再融资，其近三年及最近一期的净资产收益率必须符合一定的条件。但根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，上市公司实施重大购买、出售、置换资产一个完整会计年度后申请发行新股或可转换债券，在一定前提下重组前的业绩在考核时可以模拟计算，因此“壳资源”重组后的净资产收益率的高低在很大程度上将影响重组后的上市公司的再融资能力。

    总之，买“壳”上市是一个极其复杂和充满着很多不确定因素的过程，除了关注上面提到的六大财务问题外，还要关注其它一些问题，比如：重组的法律、法规问题，关联交易问题、重组后人员安置问题等。