对资本结构财务影响因素的实证研究

huanglj

有关企业资本结构的实证研究,国际上一般有两种做法:一是资本结构的经济效果研究&#59;二是资本结构的影响因素研究。本文主要研究资本结构的影响因素。

    关于资本结构影响因素的实证研究的文献相当多,国外影响较大的当属Titman和Wes-selsl988年的成果。他们认为,可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有:1)获利能力(Profitability,负相关)&#59;2)规模(Size,负相关)&#59;3)资产担保价值(Collateral Value of Assets,正相关)&#59;4)成长性(Growth,正相关)&#59;5)非负债税盾(Non-Debt Tax Shields,负相关)&#59;6)变异性(Volatility,负相关)。港台方面,黄庆堂、黄兰英(1997)研究认为,资本结构的影响因素主要包括:1)行业因素&#59;2)资本市场&#59;3)主管信念&#59;4)企业特征。林正宝教授(1996)在研究内部股权对代理成本的影响时认为,负债比率与企业息前税前盈余增长率、企业实际税率、企业实际折旧率显著负相关,与EBIT变异系数显著正相关,与利息保障倍数的正相关关系和与企业规模的负相关关系并不显著。

    国内方面,陆正飞教授(1996)认为:负债率与企业规模负相关、与收益率负相关,而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。刘力(1997)在对我国部分上市企业多元化经营状况进行研究时也对资本结构的影响进行了实证研究,结果发现,除纺织行业企业的负债率与多元化经营间显示出一定的正相关关系外,其他行业企业的负债率与多元化经营间的相关关系极弱,或基本上不存在相关关系。陆正飞、辛宇(1998)对沪市1996年A股机械业及运输业的35家企业的资本结构可能影响因素进行分析后认为,企业获利能力与资本结构显著负相关,但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响并不显著。沈根祥、朱平芳(1999)以1995年180家上市企业为样本,采用主成分分析方法和多元回归方法进行分析,得出结论如下&#59;企业负债率与企业规模、企业获利能力、企业资产抵押价值呈正相关,与企业成长性、企业非负债类免税负相关。

    本文试图在国内外已有研究的基础上,运用目前可以获得的有关数据资料,就上市企业进行资本结构影响因素(主要是企业财务因素)进行比较深入系统的实证研究,一是扩大指标选取范围,把可能影响资本结构的财务因素都进行较为详尽的分析&#59;二是扩大样本数量范围和时间跨度,增加结论的普适性。

    一、样本、数据、方法及研究假说
    本文的实证研究随机选取的样本是在深圳证券交易所上市的217家企业,取其1995—2000年对外公布的年报的财务数据资料为原始数据,分析我国上市企业资本结构的财务影响因素。

    对于可能影响企业资本结构的因素的选取,根据前人的研究并考虑财务数据的可得性,共选取8类共18个指标变量。一是盈利能力指标3个:总资产报酬率X1、销售利润率X2、净资产报酬率X3&#59;二是资产变现能力指标2个&#59;流动比率X4、速动比率X5&#59;三是资产运营能力指标2个&#59;存货周转率X6、总资产周转率X7&#59;四是企业成长性指标4个:主营收入增长率X8、总资产增长率X9、EBIT(息前税前盈余)增长率X10、净利增长率X11&#59;五是企业风险指标2个:EBIT变异系数X12(=EBIT标准差/EBIT期望值)、主营收入变异系数X13(=主营收入标准差/主营收入期望值)&#59;六是利息保障指标2个:利息保障倍数X14(=息前税前盈余/利息)、资产抵押价值X15(= 存货+固定资产 /总资产)&#59;七是企业规模指标2个&#59;LN(总资产)X16、LN(主营收入)X17&#59;八是税收影响指标1个&#59;实际税率X18(实际所得税费用/税前总利润)。同时,根据国内外有关文献的论述及有关理论,以及基于我们对现实的观察,提出如下研究假说:

    (1)企业资本结构与盈利能力负相关。盈利能力强的企业其内部积累能力也强,从而也就不太需要通过债务融资。

    (2)企业资本结构与资产流动性负相关。企业资产变现能力越强,企业负债融资能力越强,相应地越可以将目标资本结构中的负债比例提高。

    (3)企业资本结构与资产运营能力(资产管理效率)正相关。运营能力越强,资产管理效率越好。盈利也会上升,因而,目标融资结构中的债务可以越高。

    (4)企业资本结构与成长性(能力)正相关。关于企业成长能力对负债率的影响,台湾学者林正宝认为,企业负债率与其成长性负相关。Titman和Wes-se1s(1988)则认为成长愈迅速的企业,其负债率较高。在我国,由于市场机制的不健全,企业更多地依赖于债务融资,企业负债率似乎应与其成长性正相关。这里我们先假设为正相关。

    (5)企业资本结构与企业风险负相关。企业风险越大,其负债融资能力越差。

    (6)企业资本结构与利息保障倍数正相关。利息保障倍数的重点是衡量企业支付利息的能力。只要利息保障倍数足够大,企业就有充足的能力偿付利息,企业负债率就可高些。否则相反。

    (7)企业资本结构与资产抵押价值正相关。抵押价值大的企业,无疑较易得到银行资金,并且融资成本较小。

    (8)企业资本结构与企业规模正相关。大企业往往代表企业的实力、发展前景,同时又意味着在同行业中的地位,因此企业信誉高,破产风险小,其采用负债融资的可能性较大。

    (9)企业资本结构与企业实际税率正相关。税率越高,由避税盾带来的收益就越明显,越倾向于使用高负债。

    二、实证结果及分析
    1.相关性分析
    本文选用了皮尔逊(Pearson)相关系数、斯皮尔曼(Spearman)和肯德尔(Kenda11)相关系数,进行相关性分析(见表1)。

    从上表可见,如果以皮尔逊相关系数判断,则企业资本结构与净资产报酬率不相关(因为其SIG值为11. 57％,较大),但是从等级相关系数来看,则企业资本结构与净资产报酬率存在较强的等级相关关系,即企业负债率与净资产报酬率虽不存在线性相关关系,但负债率高低的排名倾向于与净资产报酬的排名方向相反。可以认为,实证结论支持资本结构与企业盈利能力负相关的判断。

    从表中还可看出,企业资本结构与企业资产抵押价值以及利息保障系数没有任何相关关系。至于企业资本结构与企业实际税率的相关关系,无论是线性相关关系,还是等级相关关系都很小,可以判定为不相关。

    相关性分析得出的结论是:不论是线性相关还是等级相关,企业资本结构都与企业规模(LN总资产)正相关、与企业成长能力(EBIT增长率、总资产增长率)正相关、与企业盈利能力(销售利润率、总资产报酬率)负相关、与企业资产流动性(流动比率、速动比率)负相关、与企业资产的运营能力(存货周转率)负相关&#59;同时企业资本结构与企业实际税率、企业资产抵押价值和利息保障倍数不相关。

    2.多元线性回归分析
    以企业负债率为被解释变量,以所选取的18个指标为解释变量,采用逐步回归方式(过程略),得到回归方程为:

    自变量x1,x4,x8,x16,x6,x13的t检验值分别为-11.566,-10.452,5.481,4.162,-3.660,-2.698,全部通过99％显著性水平检验。此外,所有进入变量的VIF值分别为1.22,1.03,1.52,1.02,1.04,1.33,而Tolerance值分别为0.82,0.97,0.65,0.98,0.96,0.75,因此可以合理地推断各变量之间不存在较强的共线性。同时,回归方程的F检验值为54.347,相应地回归方程在99％的显示性水平下总体线性关系成立。(查表,F0.99(6,210)=2.89)。  回归模型的R2=0.608,  调整后的R2=0.597,在大样本(217)情况下,拟合优度可以被认为是可接受的。

    表1  Pearson、Spearman and Kendall相关系数分析表
    Kenda11相关系数            Spearman相关系数              Pearsen相关系数

    Coeff       Sig. (2-tai1ed) Coeff       Sig. (2-tai1ed)  Coeff       Sig.(2-tai1ed)

    (相关系数)  显著性水平      (相关系数)  显著性水平      (相关系数)  显著性水平

    总资产报酬率X1           -0.343           1E-06      -0.466           1E-06      -0.510         5.7E-16

    销售利润率X2             -0.308           1E-06      -0.429           1E-06      -0.361         4.1E-08

    净资产报酬率x3           -0.087           0.061      -0.124           0.068      -0.107           0.116

    流动比率X4               -0.426           1E-06      -0.604           1E-06      -0.500         2.8E-15

    速动比率X5               -0.413           1E-06      -0.583           1E-06      -0.488         1.8E-14

    存货周转率X6             -0.255           1E-06      -0.361           1E-06      -0.276         3.6E-05

    总资产周转率X7           -0.038           0.398      -0.059           0.392      -0.049           0.468

    主营收入增长率X8          0.005           0.913       0.014           0.838       0.029           0.668

    总资产增长率X9            0.166           0.000       0.238           0.000       0.226           0.001

    EBIT增长率X10            -0.103           0.023      -0.160           0.018      -0.435         1.6E-11

    净利增长率X11             0.096           0.034       0.147           0.030       0.409           3E-10

    EBIT变异系数X12           0.059           0.191       0.090           0.186      -0.091           0.183

    主营收入变异系数X13      -0.004           0.939      -0.016           0.820      -0.148           0.029

    利息保障倍数X14          -0.003           0.950      -0.014           0.837      -0.007           0.919

    资产抵押价值X15           0.015           0.739       0.027           0.687      -0.011           0.869

    LN(总资产)X16             0.148           0.001       0.219           0.001       0.227           0.001

    LN(主营收入)X17           0.078           0.089       0.121           0.076       0.091           0.179

    实际税率X18              -0.053           0.245      -0.092           0.174      -0.042           0.535

    可见,回归分析的结论与相关性分析结论相同。企业资本结构与企业盈利能力(总资产报酬率)负相关、与企业资产流动性(流动比率)负相关、与企业成长能力(主营收入增长率)正相关、与企业规模(LN总资产)正相关、与企业运营能力(存货周转率)负相关、与企业风险(主营收入变异)负相关,与企业实际税率、企业资产抵押价值和利息保障倍数不相关。

    三、结  论
    本文采用相关性分析方法和多元线性回归方法分析了企业资本结构的财务影响因素,得出的结论相同。

    1.企业资本结构与企业资产抵押价值、利息保障倍数和实际税率不相关。这个结论与很多人的看法不一致,也与我们前面的假设相反,也不同于西方情况。在西方,企业抵押价值大,企业信用能力强,因此可以有更高的负债率。在我国,推行现代企业制度的改革时间很短,企业破产机制不健全(基本上形同虚设),企业获得借贷资金更多的是靠其财务状况之外的其他因素。银行抵押贷款的机制也未真正严格实施,所以企业负债率的高低仍与企业资产抵押价值无关,与利息保障倍数也无关。

    至于免税情况,在西方资本结构与非负债免税负相关。企业实际折旧率越高,税盾越大,企业的负债率可越低。其理由是,折旧与负债融资的节税利益是可以互相替代的,因此,如果折旧等非负债税盾在其预期的现金流量中所占比例较高,企业就会无须考虑节税利益,进而导致负债减少。而在我国,虽然税法规定股份制企业所得税统一为33％的比例税率,但是经查阅上市企业年报,发现上市企业大都存在很多的税收减免政策,再加上逃税、避税,使得企业的实际税负与名义税负相差甚远。在实际低税率状况下,债务的税收挡板作用并不明显,故导致我国上市企业资本结构与其实际税率不相关的状况。

    2.企业资本结构与企业规模(LN总资产)正相关,这与假说相同。规模是企业实力的象征,规模越大,实力就越强,破产风险就较小,导致其负债融资能力很强。特别是近年来,我国政府倡导的“打造大型航母”之运动,银行借贷资金向大型企业倾斜,更增强了大型企业的负债融资能力。

    企业规模对资本结构的影响,中西方是存在差异的:西方是负相关,我国是正相关。在西方,企业规模越大,企业负债率越低,我们认为这是西方企业内部资本市场(miniature capital market)很发达所致。企业规模越大,内部资本市场越发达,内部筹措的资金越多&#59;相反,由于信息不对称,企业从外部资本市场上筹资的成本是高昂的,因此,在西方规模大的企业总是优先利用其内部资本市场,企业负债率较低&#59;而小企业则不得不依赖于外部资本市场(在外部资本市场上出于企业控制权的考虑又以负债融资为优先),因而负债率较高。在我国,企业内部资本市场不发达,如果企业盈利能力不突出,为筹措企业生存、发展所需资金,企业不得不依赖于外部资本市场。企业的规模往往代表企业的实力、发展前景,同时又意味着在同行业中的地位,因此企业信誉高&#59;而且出于政治稳定性的考虑,大企业破产的可能性较小,因此大企业采用负债融资的可能性较大。这支持企业规模与企业负债率正相关的结论。

    3.企业资本结构与企业成长性(EBIT增长率、总资产增长率)正相关,这与前面我们的假设相同,与海外学者的观点相左。在我国,成长愈迅速的企业,对成长所需资金越渴求,但是目前在我国国内股票融资有诸多限制的状况下,其越倾向于相对较易取得的负债融资,故企业的负债率就越高。这事实上反映了目前中国国内的实际状况。在西方,高成长性企业对负债融资和权益融资的选择,由于更多地基于对企业控制权考虑而偏好于采用负债融资,而我国由于国内市场机制不健全,对高科技企业上市融资有诸多限制,这类企业只能更多地依赖负债融资,因而成长迅速的企业,其负债率较高。

    4.企业资本结构与企业盈利能力(销售利润率、总资产报酬率)负相关,这也与前面的假设一致。企业盈利能力较强时,企业就可保留更多的盈余,因而负债率较低。获利能力对资本结构影响较大,中西方情况都相同。企业投资报酬率高、获利能力强,其内部积累能力也较强&#59;企业的获利能力较差时,则不得不依赖负债融资。差不多经营效益差的企业都伴随着高负债率,这在我国已是一个相当普遍的现象。

    5.企业资本结构与企业资产变现能力(流动比率、速动比率)和企业资产的运营能力(存货周转率)负相关,这与前面的假设一致。企业资产流动性越强,企业资产(存货)周转速度越快,对周转性负债资金的需求就越少,因而,负债率就较低。事实上,资产流动性和企业资产运营能力比率可以反映企业经理对企业资产的经营管理水平,更可体现为经营者的个人素质。企业经营管理者素质高,经营能力强,则企业资产经营管理效率高,企业对外部资金的依赖性就不那么强烈,企业的负债率就低些。

    6.企业资本结构与企业风险程度负相关,这点中西方情况也相同。企业的稳定持续经营是企业获取利润和偿还债务本息的重要条件,同时企业破产风险也较小,较易获得债权人的青睐,企业负债率可高些&#59;相反,如果企业销售波动激烈、收入不稳定,则会导致利润的激烈波动,使债务的还本付息得不到保障,企业陷入财务危机的可能性加大,企业再负债融资的难度加大。故对变异性较大的企业,负债率应低些。

    综上所述,我国企业资本结构的特征与西方情况有一定的差异。我国是发展中国家,经济增长速度较快,企业扩张的冲动较强,企业敢冒各种风险,企业对外部资金的依赖程度较高。而西方国家多处于经济的稳定发展阶段,更偏重于内部融资。西方的资本结构理论是建立在西方有效的资本市场基础上,西方国家有着完善的资本市场,有较充分的金融工具供选择,企业可以充分自主地选择市场上的各种资金来源,市场上各投资主体也可充分选择自己的投资对象。而我国的资本市场尚处于发育阶段,股票和债券融资均受到严格管制,企业难以自由选择西方企业所具有的种种融资渠道,我国的企业资本结构和融资方式更多地受到金融体制的制约和影响。因此,我国企业资本结构的特征与西方情况有一定的差异。