企业并购动机的财务分析

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华东冶金学院会计系  林钟高  章铁生
    企业并购是兼并和收购的简称 ,泛指在市场机制作用下 ,主并公司为获得其他公司的经营决策控制权的经济行为。西方国家自 1 9世纪末至今 ,已经历了五次大规模的并购浪潮。我国真正意义上的企业并购始于 80年代 ,近期又将之列为搞活国有企业的重要形式之一。

    企业并购是一种典型的产权交易行为 ,即以产权转让为内容 ,以获取资本控制权为目的的一种正常的市场行为 ,是一种产权大改组。本文正是基于这一理论基点 ,结合现代经济的若干原理 ,深入透析企业并购的经济动机 ,以助企业并购行为的健康有序运行 ,发挥其应有的效应。

    一、契约理论与企业并购
    契约理论认为 ,企业是一个有效的契约组织 ,是各种要素投入者为了各自的目的而联合起来缔结的一种具有法人资格和地位的契约关系的网络。契约是界定缔结各方产权 (经济权利 )的工具 ,各种要素投入者在为企业提供了某种投入的同时 ,也希望能从企业得到一定的回报。这种谋求私利的动机促使人们通过各种方式 ,最大限度地把企业有关的其他权益持有者的财富转移到自己的手中。企业并购作为一种产权交易行为 ,代表了一种重新分配资本、转移财富的过程。

    1 .从债务契约看 ,企业并购有助于降低资本成本 ,提高举债能力。主要表现在 :

    第一 ,在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业 ,与具有较少内部现金但很多投资机会的企业之间 ,并购显得特别有利。因为 ,在企业外部筹集资金 ,需要很大一笔交易费用 ,而通过并购 ,就可以低成本地促使资金在企业内从低回报项目流向高回报项目 (即投资机会内部化 )。

    第二 ,并购降低了企业总的资金占用水平 (如资产的集中管理、出售多余资产以还债等等 ) ,从而降低企业的资本成本。同时 ,通过并购降低企业经营收益和现金流量的可变性 ,降低企业的财务风险 ,降低举债成本 ,提高举债能力。

    第三 ,在一个税法完善的市场经济中 ,一个合并企业的负债能力 ,比两个企业合并前各单个企业的负债能力之和要大 ,而且由于合并增大企业规模 ,单位筹资成本和交易费用得到节省。

    2 .从管理报酬契约看。管理报酬契约通过对经理人员的报酬的构成作出约定 ,激励经理去选择和实施可增加股东财富的活动。管理报酬契约因其可调和经理和股东之间的潜在利益冲突而成为一种控制代理问题的重要方法。管理报酬契约应当是一种以企业总利润为变量的线性报酬方案。管理报酬契约通常由固定工资与分红两部分构成 ,分红是与企业利润相挂钩的奖金 ,这样 ,企业的ＥＰＳ就成为管理报酬契约制定与执行的一个重要依据。经理人员会想方设法提高企业的ＥＰＳ ,而不问其结果是否对股东有利。很多企业之所以长期致力于并购活动 ,就是经理人员发现 ,仅仅通过并购Ｐ/Ｅ值较低的企业 (而不需要从事实际的生产和经营活动 ) ,就可以使本公司的ＥＰＳ魔术般地增长 ,这就是所谓的“ＥＰＳ自展效应”。例如 ,一个企业可以通过不断并购市盈率较低的企业来提高其自身的ＥＰＳ ,使经理人员从中获益。调查发现 ,如果经理人员的报酬主要根据短期的会计利润来确定 ,主并公司的激励机制越是倾向于“短期、会计导向型” ,那么他们很可能致力于那些能够提高本公司ＥＰＳ的并购行为。

    二、代理理论与企业并购
    现代企业的核心机制是代理关系机制 ,既包括企业的所有者与管理者之间的代理关系 ,又包括企业内部管理由于分权而形成的管理当局与企业职工之间的委托代理关系 ,以及因企业对社会履行社会责任的要求而形成的社会与企业管理当局的委托代理关系。传统的财务学者总认为经理人员的决策只是出于经济上的考虑 (即以股东财富最大化为目标 ) ,但大量的调查研究结果表明 ,代理人不会总是以委托人的最大利益而行动。由于代理问题的实际存在 ,经理人员在作出并购决策时 ,大半是出于经理个人动机、优先考虑自己的利益 ,即权力膨胀的经理人员以牺牲股东利益为代价来追求自身利益的最大化 ,而不是缜密的经济分析。具体表现在 : 1 .公司控制权市场的存在。当通过组织机制 (如企业所有权与控制权分离、企业决策管理与决策控制分离 )和市场机制 (如报酬安排和经理市场以及股票市场等等 )都不足以控制代理问题时 ,并购作为“公司控制权市场”(也称“并购市场”)上最引人注目的现象 ,在实现控制权的转手 ,实现生产要素的合理流动和社会资源的有效配置与利用 ,提高整个国民经济的运行效率 ,增加社会财富方面 ,就有着十分重要的意义。也就是说 ,公司控制权市场的存在 ,可以对投资者提供保护 ,因为其他公司的管理当局一旦发现这个公司具有重组的机会 ,并可能产生新价值 ,他们就可妮在并购市场上通过。“公开标购”取得该公司的控制权。所以 ,如果一个公司经营不善、业绩低劣 ,导致其股票市场低于应有水平时 ,就可能有被并购的危险。目标企业的管理质量越是低劣 ,它在被并购之后价值得以提高的潜力或余地就越大 ,公司效率和重组价值也就越高 ,这就是“控制权增效假说”。公司控制权市场的存在 ,一方面说明企业并购这一资本市场竞争的约束机制 ,可以降低代理成本 ,从而在一定程度上纡解管理者代理问题 &#59;另一方面说明 ,如果经营机制不转换 ,并购后管理松驰、内耗大、职工积极性不能充分调动 ,并购不仅无法创造辉煌 ,反而会元气大伤 ,其最终又会因公司控制权市场的存在而陷于失败。

    2 .经理人员权力扩展欲望。首先是自由现金流量的存在。经理人员和股东对于如何处理“自由现金流量”存在冲突。在股东看来 ,如果企业的内部和外部均不存在可行的投资机会 ,那么“自由现金流量”应该支付给股东。但对经理人员来说 ,将这部分现金支付给股东会减少他们所控制的资源 ,从而削弱他们的权力。所以经理人员可能将自由现金流量用于并购其他企业 ,实现现金的集中管理 (相当于现金流量在溢缺企业之间的有效调剂 ) ,从而提高公司长期的盈利能力。其次是建立帝国大厦。对高层管理者而言 ,经营大企业当然比小企业更有权势、声望和地位 ,薪水也可能更高。既然并购比内部投资更容易、更迅速地使企业规模得以扩大 ,所以许多经理人员便热衷于通过并购建立自己的帝国大厦 ,甚至为此向目标企业的股东支付极高的溢价。再次是出于成本的需要。一个公司若处于不断成长之中 ,那么其中下层经理人员就有更多的提升机会。因此 ,一个处于成熟阶段的企业往往通过并购正在成长中的企业来吸引或挽留年轻的经理人员。经理人员权力扩张欲望的存在 ,说明当并购处于管理动机 (即实现管理报酬的一种机制 )的 ,要注意分析经理人员在作出并购决策时 ,是否以“股东财富最大化”作为决策目标。

    3 .分散雇佣风险。经理人员的主要“资产”是他们的“人力资本”。如果公司因经营不善而破产或者被并购 ,其经理人员可能被解雇———这就是“雇佣风险”。遗憾的是 ,现实生活中并不存在专门为经理人员消除或分散“雇佣风险”的市场 ,经理人员不可能象股东那样 ,通过调整自己的投资组合、凭自己的多样化策略 (即同时受雇于多家企业 )来消除人力资本上的风险。因此 ,通过企业并购使公司业务“多角化” ,以降低公司经营收益和现金流量的易变性 ,迅速扩大公司规模 ,从而降低企业的破产风险和经理人员被解雇或失业的风险。这种作用对于“经理控制型企业”(即经理人员拥有股份少、股权高度分散、缺少大机构投资者 )更为明显。

    三、政府管制理论与企业并购
    政府管制是指政府通过调整它所掌握的某些经济政策或经济变量 (如财政支出、货币供给等 ) ,来影响经济运行中各种变量的取值 ,进而影响经济部门的运动过程 &#59;或者通过直接对经济活动作出某种限制性规定 ,以直接控制各种经济活动的行为。企业并购 ,既是政府一种以“公共利益”为目标的行为———限制垄断的政府管制 ,同时又是企业应对政府管制而实施的一种以“特殊利益”为目标的行为———节税利益。

    1 .限制垄断的政府管制与企业并购。垄断企业的存在 ,既导致社会福利水平的下降 ,又造成收入分配的不公平。限制垄断的措施主要有两种 :一种是限制个别垄断企业的规模和市场占有率 ,打破垄断企业造成的“进入壁垒” ,鼓励其他企业进入市场 ,以展开竞争 ,使价格下降 ,产量增加。企业并购可以绕开限制垄断的政府管制 ,降低进入新行业和新市场的障碍。另一种措施就是直接限制价格 ,把“价格上限”定在最低平均成本上 ,以消除垄断利润 ,实现“帕累托最优”的边际条件。并购可以获得经验———成本曲线效应和互补能量 ,从而具有成本竞争优势。政府通过对企业并购的政策引导和法律调控 ,促使企业通过各种并购形式的综合运用 ,从总体上优化企业的组合 ,提高企业的规模经济效益 ,调整产业结构 ,推动产业结构的升级 ,改善企业内部及在全社会范围内的资产结构 ,促进生产力的发展。企业并购从本质上说不是政府行为。如果把企业并购作为一种政府行为 ,甚至是作为政府解救亏损企业、搞活困难企业的基本途径 ,那么企业并购往往会背离主并企业的初衷 ,难以实现企业并购的经济功能。这一点我们已经有了深刻的教训。所以 ,在企业并购中 ,政府主要职能在于加强有关法规的制定 ,以立法的形式来规范企业的并购行为 ,加强宏观的调控力度。既要鼓励那些集中度低、竞争过于激烈的或急需向国际市场上渗透的领域的企业并购 ,而对那些集中度相对较高的行业则应防止企业通过并购而产生垄断。

    2 .纳税效应与企业并购。并购使得避税可以得到更好地利用。杠杆收购对资产的重新估值、高度财务杠杆产生的利息都具有避税效应 ,即使是为了其他目的而进行的并购 ,人们也会调整交易方式以在遵守税法的前提下 ,尽可能地增加纳税优惠和减少纳税负担。当然 ,这种利益的取得不是由于经营效率的提高而引起的 ,而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯货币上的效益。比如 ,折旧的计提是以资产的历史成本为依据 ,如果资产的市场价值大大超过其历史成本 ,那么通过卖出交易将资产重新估值就可以产生更大的折旧避税额 &#59;又如 ,一个盈利企业可以通过并购亏损企业 ,以充分利用税法中有关亏损递延条款来达到合理避税的目的 ,减少企业的税收支出 &#59;再如 ,选择现金作为并购的支付工具 ,会增加目标公司股东的税收负担 ,但同时会减少主并公司的所得税支出。选择普通股作为并购的支付工具 ,目标公司的股东可以得到“避税”(即推迟纳税 )的好处 ,但主并公司却在税收上无利可图 ,等等。

    四、交易费用理论与企业并购
    企业并购作为产权交易的一种具体形式 ,其实质是资源流动和配置过程 ,以满足不同利益集团对资源的多元化需求 ,并导致不同利益集团的利益配置或重新配置的格局 ,企业并购效率是交易费用高低的最直接或最相关的体现。企业并购实现交易费用的降低目标 ,主要是通过并购的经营协同效应获取的。获取经营协同效应的一个重要前提是在并购前尚未达到规模经济。通过并购实现规模经济之后就可以在多个层面节省管理费用和交易费用 ,可以集中足够的人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发 &#59;大企业往往拥有较好的资信 ,信贷、筹资相对容易 ,充分的财力可使企业较好地适应外部环境的变化 &#59;进而优化产权和产业结构 ,优化其配置功能 ,提高资源配置效率。