战略转型的财务分析——深万科出售深万佳

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一、案例背景
    (一)深万科出售深万佳
    1.万科企业股份有限公司2001年度第二次临时股东大会决议公告：

    以占投票股份94.27%的比率表决通过了关于转让深圳市万佳百货股份有限公司72%的股权议案。

    2.本次转让基本方案。受让方：中国华润总公司，2000年以来，中国华润及其下属公司通过各种途径增持万科的股份，截止2001年6月30日，并持有万科股份9515万股，占万科总股份的15.08%，是万科的第一大股东。

    转让标的：深万佳，该公司成立于1991年，并于1994年进行股份制改组。截止2001年6月30日，万佳股份总数为11250万股，其中万科及其关联公司占72%，万佳在深圳以食品与日用品为主要经营品种，经过历年的成功经营，已经初步形成连锁经营的架构，并形成了完整的配送设施。到目前为止，万佳在深圳的分店营业面积已经达到8万平方米。

    近年来万佳业务增长及对万科利润的贡献如表1所示：
    年度  营业收入  占万利总额  较上年增长率  净利润   占万科    较上年增

    （万元）      （％）     （％）  总额（％） 长率（％）

    定价原则：在万佳2000年的净利润约3529万元的基础上，以18倍市盈率作为定价原则，则万佳总市值约为6.353亿元，则相应万科所持有的72%的股权转让总价为4.574亿元，较其账面价值2.3亿元高出2.273亿元。此转让价格一方面充分体现了大股东对万科的支持；另一方面也是在充分考虑了万佳的实际盈利能力及各方中小股东利益的基础上制定的。

    付款方式：受让方在合同生效日起15日内向万科支付全部股权转让款的30%，计人民币1.372亿元，并于2001年12月10日付清全部股权转让款的70%，计3.202亿元。

    二、对本案例的评价与分析
    (一)出售时面临的困境：
    本案例中，与深宝安等多数房地产上市公司一样，深万科在九十年代初走的是一条多元化经营的道路，趋利的动机使之涉足工业、贸易、房地产、零售业、证券投资及文化产业，成为一个集工、贸、技于一体的综合型企业。多年来面临的困境是：

    1.土地储备不足和对资金的渴求。目前，深万科主要在城乡结合部进行大规模的住宅开发，中低档住宅将是市场需求的主体，深万科前几年的土地储备相对不足。进入2000年，深万科明显加快了土地储备步伐，截至2000年底，集团在深圳等土地储备总面积达到438.8万平方米；2001年增加到1500万平方米至1800万平方米。掌门人的理想目标是每年保持1000万平方米的动态存量。万科急剧扩张的背后是对资金的渴求，2001年上半年公司分别在上海等地购置土地464万平方米，仅地价款一项，就共支付约8.4亿元，其中包括上半年新确定的项目地价约3.8亿元。而下半年，万科在全国共有16个在建项目，计划完成面积达55万平方米，资金压力可想而知。2000年底，万科欲向华润增发4.5亿B股，后因中小股东的反对而搁浅。前不久万科宣布将发行不超过15亿元可转换公司债券(尚未实施)。虽然万科可以通过房产预售和适当增加银行贷款应付资金压力，但这也意味着财务风险加大，项目的销售压力剧增，一旦项目销售环节出了问题，资金被套在空置房中，公司将面临巨大的偿债压力。

    2.市场营销优势弱化。在房地产市场化程度高的上海、深圳、北京等大城市，万科的营销模式被推广，品牌的附加值面临挑战，公司原有的市场营销优势正在弱化。

    3.市场集中度的威胁。今后几年我国房地产行业会出现大规模的集中合并或战略联盟，地域性的房地产主导企业将逐步形成；另外由于各地区房地产市场的竞争强度和盈利水平不均衡，跨地域经营的房地产企业将逐渐增多。目前，大连万达、深地集团、天鸿集团等大型房地产开发企业均力图扩张经营规模，对万科形成压力。

    4.股权结构分散，限制了万科的发展。与天鸿集团、中华企业等大型国营性质的房地产开发企业相比，深万科面临的困难主要表现在缺乏大股东的支持。政府背景较强的企业一般具有较大的竞争优势。另外实力强大的股东往往能给予企业资金、项目上的支持。深万科的股权结构一直比较分散，大股东支持力度不够。2000年以前第一大股东深特发的持股比例不足10%；即使华润入主后，持股比例增加8%，加上原来华润持有的B股2.17%，但过于分散的股权结构，一方面使万科无法争取到政策性较强、扶持力度大的大规模旧城改造和新区成片开发项目；另一方面使万科的融资渠道比较单一，只能通过配股、增发以及从银行贷款融资。由于从股市融资受到的限制较大，而从银行贷款无疑会增加公司的财务风险，因此万科的股权结构制约了万科的规模扩张速度。

    5.万佳的扩充对万科的影响。零售业在万科的主营收入中占35.5%的份额，利润贡献为8.5%。万佳毫无疑问是万科的优质资产。而万佳近年来也进入了发展的快车道。为此，万佳上半年进行了一次配股，万科投入了8000万元。下半年，万佳预计将有5家分店在深圳、广州等地开业，每家分店开业所需资金在3000万元至5000万元，万佳的难题与万科一样——缺钱。而作为万佳大股东的万科此时正处于自顾不暇的扩张之时。在万科现有的资源中，无法同时支持两个处于快速发展时期的企业的快速发展，必须有所选择，万科选择了房地产。

    在本案例中，该公司确实处于高速扩张阶段，从理论分析是应该采取高负债以享受财务杠杆效应和防止净资产被稀释。但由于房地产经营的特殊性，资金占压的金额大、回收时间长，尽管公司可以通过大规模举债来筹集资金，但未来的经营风险不确定，因此尽可能地保持较低的财务杠杆对以后的经营风险的协调和公司进一步扩张筹资(保持财务弹性)是大有益处的，通过出售万佳和利用权益资本筹集资金是明智的。

    (二)如何评价这次出售？
    1.关于股权转让对万科的影响分析。本次股权转让将使万科退出商业零售业务，集中重点发展房地产业务。由于出售万佳后万科主营业务为单纯的房地产业务，2002年及以后万科的主营业务收入将减少十几亿元，因每年从万佳获得的投资收益会因此每年减少2800万元左右(按万佳2001年盈利预测净利3828万元乘以万科股份比例72%计)。但由于万佳利润总额相对于万科利润总额而言基数较小，并不会形成大的影响，而且股权转让给万科带来了4.573584亿元的现金，按万科地产业务目前的净资产收益率水平每年能提供4000万元以上的利润来源。万科2001年度净利润也会因这次转让而增加1.7150亿元。这次转让万佳股权所得将适时缓解其长期的资金瓶颈。对这场资本的置换游戏，外界评价为“一石三鸟”。从账面上算，转让万佳的所得利润将远高于“放弃”前的所得。

    2.出售时机的选择。出售万佳之举最让人不解的是为何选在万佳已经进入上市辅导期，万科即将获得一个融资渠道之时。但此时正是房地产扩充和万佳出手的时机。试想：通过万佳上市后卖万佳，对未来的时机和风险无法把握，什么时候卖合适，在进行股权转让的时候需要综合考虑，而且目前正面临资金的紧张；加之目前万佳转让的价格，他们觉得合适。

    3.出售价格的确定。由于此次转让涉及重大关联交易，转让定价参照了目前国内上市公司新股首次发行的定价原则。以2000年度经审计万佳净利润3529万元为基准，以18倍市盈率计算出万佳市值为6.3522亿元人民市。

    (1)充分参考了2000年以来商业类上市公司IPO发行市盈率。

    自2000年1月1日以来，沪深两市首次公开发行股票的商业类公司共五家，其发行定价及市盈率情况如表2所示：

    公司名称  行业          发行定价  发行前一年EPS  相对于发行前一年

    （元）    （元／每股）  EPS的市盈率（倍）
    中成股份  外贸            7.87        0.42            18.74

    国际实业  外贸            5.88        0.25            23.52

    辽空时代  外贸及批发零售  7.02        0.38            18.47

    南京中商  零售            6.36        0.33            19.27

    商业城    批发、零售      5.68        0.24            23.6

    从表2可以看出，商业类上市公司IPO发行价格相对于其发行上一年每股收益的市盈率基本在18倍到24倍之间。考虑到万佳为非上市公司，本次股权转让的标的并不能在二级市场上流通，因此其定价市盈率取其下限即18倍是较为合理公正的。如果采取过高的市盈率势必损害中小股东的利益。

    (2)转让价格充分考虑了万佳未来的成长性
    从万佳过去四年的业绩增长情况来看，净利润年均增长率为18%左右。由于万佳已积累了良好的品牌与经营机制，其业绩增长是在深圳零售业受到沃尔玛及家乐福等世界最大零售商的冲击下完成的，因此根据万佳目前的经营计划及经营形势，预计万佳未来五年净收益仍能保持目前较高的增长率。

    自由现金流折现法(DCF法)即通过将公司未来经营产生的自由现金流，按一定的折现率折算以估算公司价值，这是世界上最通用的估值方法。假定万佳未来五年分别以15%至20%的增长率增长，第五年以后在保持稳定收益的前提下，折现率分别为9%、10%、11%，用DCF法计算万佳的价值在5.59亿元至7.11亿元之间，相应市盈率在15.97%至20.30%之间，之所以取9%至11%的折现率，主要是因为折现率即为股东要求回报率，而根据2000年商业类上市公司的股权收益率，最高的三家公司净资产收益率在8.8%至10.6%之间。

    5.尚需注意和探讨的几个问题。虽然万佳对万科的利润贡献份额较小，但万佳被出售后万科的业务全部为房地产，也存在一定的业务单一风险。万佳已进入上市辅导期，如果等到万佳上市后筹资来满足万科的资金需求是否更为适宜？这次发生在万科与大股东华润之间的转让并未通过市场竞标来进行，对于此次转让没有采取公开竞价的方式，是因为万佳业绩不错，有规模，但没有脱离边际利润低、毛利低的状况，香港零售企业转让的市盈率一般是10倍，双方谈判时定在12倍的市盈率，最终华润让步，以18倍市盈率计算。万佳目前的资产回报率是5%，低于华润目前的资产回报率9%。由于本次的转让行为属关联交易，使人产生是否是关联企业间有意安排？如果通过市场竞标其结果是否对万科不利？如何衡量出售万佳的优劣，一方面要分析财务上的可行性，即出售万佳和继续持有谁更合算？当然另一方面更重要的是从全局出发，分析出售万佳对公司整体战略转型的重大意义，以及从保持和提升公司竞争优势的角度来综合衡量。