股利政策探析

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人民银行银川中心支行  霍海泉  贺素文
    内容提要  本文从理论和实践两个角度分析了股利政策实践的不同特点 ,分析了形成我国股利政策“一少两多”的原因 ,最后提出规范我国上市公司股利政策的初步设想。

    股利政策主要是公司对其盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题 ,公司在制定股利政策时 ,需要兼顾企业未来发展对资金的需要和股东对本期收益的要求 ,作出有利于实现股东财富最大化的决策。合理的股利政策 ,一方面可以为企业提供廉价的资金来源 ,另一方面可以为企业树立良好的财务形象 ,以吸引潜在的投资者和债权人。所以 ,股利政策是企业理财的核心问题 ,股利决策是企业重要的决策之一 ,应予以特别重视。

    一  两种主要股利理论的评析
    在现代财务理论中股东财富最大化是一切财务决策的基本目标。那么 ,股利决策是否影响企业的价值呢 ?如果影响 ,它又是如何影响的呢 ?根据对这一基本问题的不同回答 ,形成了两种不同的股利理论。

    1  股利无关论。该理论认为股票政策不会影响公司价值。公司的股票价格不取决于公司的盈利在股利和留存收益之间如何分配 ,股票价格主要是由公司的获利能力决定的 ,但是 ,该结论成立需要一系列假设条件 ,包括 (1 )存在一个完全资本市场 &#59;(2 )没有个人或公司所得税 &#59;(3)公司的投资政策独立于它的股利政策 &#59;(4)各投资者都有把握地预计未来的股价和股利。但是在股票市场上可以观察到股利政策和股价是相关的。各个公司经常改变股利支付政策 ,投资者也十分关注股利的支付。这种理论上与股利无关 ,但实际上是有关的矛盾缘于理论结论所需要的一系列假设条件在现实中无法实现。股利无关论的意义在于为今后放宽严格的假设条件 ,从而不断使理论接近现实的研究工作奠定了科学的基础。

    2  股利相关论。这种理论认为企业股利政策与股票的价格密切相关。从这一基本观点出发 ,根据对股利政策与股票价格相关的不同解释 ,又形成了几种各具特色的股利相关论。

    (1 )在手之鸟论。该理论认为保留收益再投资而来的资本利得的不确定性高于股利支付的不确定性。所以投资者偏好股利而非资本利得 ,也就是说 ,投资者愿意以较高的价格购买能够支付较多的股利的股票 ,股利政策也就会对股票价格产生实质性影响 ,根据这一理论进行肥利决策 ,就应提高股利支付率。 (2 )信息传播论。该理论认为股利的多少实际上是向投资者传播企业收益情况的信息。如果公司改变过去一贯的股利政策 ,就意味着公司管理者向投资者发出了改变公司未来收益的信号 ,股利提高表明公司创造未来现金的能力增强 ,公司股票便会受到投资者的欢迎 ,反之 ,股利降低则表明公司创造未来现金的能力减弱 ,投资者便会抛出股票。

    (3)所得税差异论。在许多国家的税法中 ,长期资本利润所得税率要低于普通所得税率 ,因为股利税率比资本利得的税率高。投资者自然喜欢公司少支付股票而将较多的收益留下来做为再投资用 ,以期提高股票价格 ,把股利转化为资本所得。同时 ,为了获得较高的预期收益 ,投资者将愿意接受较低的股票必要报酬率 ,根据这种理论 ,股利政策与企业价值也有相关性 ,而只有采取低股利和推迟股利支付的政策 ,才有可能使公司的价值达到最大。股利相关论的几种观点都只是从某一特定角度来解释股利政策和股价的相关性 ,不足之处在于没有同时考虑多种因素的影响 ,在不完全资本市场上 ,公司股利政策效应要受许多因素的影响 ,如所得税负担 ,筹资成本 ,市场效率 ,公司本身因素等。因此作为科学合理的股利理论 ,应当将这些因素都考虑进去 ,而不仅仅只是从某一角度解释。综合以上分析 ,现有股利理论 ,还不能解决如何选择股利政策才能使企业市场价值最大化的问题。这也说明股利决策这一问题的复杂性。股利政策的效应和特定的企业内外部环境密切相关 ,在实务中需要具体分析。

    二  西方上市公司的政策及其特点
    1  西方上市公司的股利一般有以下几种 :(1 )剩余股利政策。公司的盈余首先用于盈利

    性投资项目。在满足了盈利性投资项目的资金需要之后若还有剩余 ,则公司才将剩余部分作为股利发放股东。这一政策的实质是采纳了股利无关论的观点。 (2 )股利支付率固定的股利政策 ,即公司每年盈利的某一固定百分比作为股利分配给股东 ,采用这种政策股利随公司收益而波动 ,显得不稳定。投资者一般不愿以高价格购买这类企业股票 ,以回避风险。 (3)稳定增长的股利政策 ,为了避免股利的波动 ,公司在支付某一规定金额股票股利的基础上 ,制定一个目标股利成长率。依据公司的盈利水平按目标的股利成长率逐步提高企业的股利支付水平。这种股利政策往往被投资者认为是企业稳定增长的表现 ,这也是实务上采用较多的一种股利政策。 (4)低正常股利加额外分红政策。在一般情况下公司每年只支付数额较低的正常股利 ,只有在公司经营非常好时或投资需要资金较少年份 ,再额外支付一定的红利 ,这种股利政策的优点是企业有较大的灵活性。

    2  西方上市公司股利政策的特点。西方上市公司的股利政策表现为以下特点或者说以

    下几方面为目标导向。 (1 )以实现企业目标为前提。西方企业的目标是股东权益的最大化 ,所以 ,在选择股利政策时 ,应保证实现股东权益最大化。 (2 )优先考虑企业的长期稳定发展。股利政策主要是要确定股利与留存收益之间的比例关系 ,为促进企业长期稳定发展 ,应优先满足企业扩大再生产的需要。 (3)稳定股票价格。股价稳定并呈上升趋势 ,有利于树立良好的企业形象 ,也有利于增强投资者的信心 ,可以吸引潜在的投资者或债权人。理想的股利政策 ,应该是能够保持股价稳定增长的股利发放率。 (4)保持股利政策的稳定。股利的发放水平与企业当前盈利密切相关 ,盈利的波动 ,会带来股利的波动 ,但一个企业的股利政策应尽量缩小这种波动。如果股利波动很大 ,向外界传递的信息是这家公司经营风险大 ,不利于树立企业良好的外部形象。

    3 从国际比较看 ,低股利政策有利于股东权益最大化。由表 1可见 ,美国上市公司普遍

    采取高股利政策。高股利支付率迫使美国上市公司注重短期利益 ,从长期来看 ,这种股利政策使股东获得的股票收益率远远高于日本。而日本上市公司普遍采取低股利政策 ,日本企业股息支付率 ,股息占股票收益的比例都远远低于美国公司 ,低股票政策减轻了日本企业支付股利的短期压力 ,使他们的经营目标更面向长期。日本企业的经营者和股东认为 ,从企业的总体利益和提高股东收益的观点出发 ,最好的办法莫过于企业得到发展 ,给股东发放股利等于劝他们拿这笔钱到别的企业去投资 ,有前途的企业宁可把这部分利润转为追加的投资来扩大生产规模也不把它作为股利分掉 ,实践证明 ,日本企业的股利政策更富于战略眼光 ,低股利分配不仅有效地促进了企业的发展 ,而且最终保证了股东长期利益的极大化。

    以美国和日本为例 ,可以比较出低股利、高股利两种政策的不同效应。表 1是 1 973年—

    1 983年 1 0年间平均每年股息率 ,股票收益率。
    股息率                美  国               日    本

    汽车行业                7.5%                       4.7%

    电器行业                13%                      17%

    股息占股票收益的比例    85%                       11 %

    股票收益率              39%                       175%

    (资料来源 :张道根著《现代企业制度的国际比例》)
    三  我国上市公司的股利分配特点及分析
    1  我国上市公司的股利分配主要有如下特点 :(1 )不分配或中期不分配股利的公司逐年

    增多。上市公司暂不分配现象有逐年扩大趋势 ,占上市公司比例从 1 994年度的 9. 2 8%上升到 1 997年度的 50 . 1 3%。 (2 )股利分配主要有送股、派现、资本公积金转增股本三种形式 ,在三种形式中 ,送股 ,资本公积金转增股本形式日趋普遍。 (3)股利政策波动大 ,缺乏连续性 ,保持股利政策稳定的上市公司不多见。

    2  我国上市公司股利政策成因分析。我国上市公司股利政策呈现出的特点可简单概括为“一少两多” :分配方案中 ,现金红利少 ,不分配公司多 ,送股多 ,形成这种股利政策的原因主要有这样几个方面 :(1 )二级市场比较欢迎送红股 ,而反感派送现金。这主要是因为我国股市还不成熟。红利与股价之比很低 ,与资本利得相比更微不足道。投资者主要是期望从股利波动中获利 ,而送红股又是二级市场炒作的题材 ,填权的可能性很大。也有一些与上市公司利益相关的个人或机构为了赚取该企业股票的投机收益 ,利用其影响促使管理当局分派股票股利 ,甚至是高比例送股或转增股本。而西方成熟股市 ,投资者大都关心的是拿到手的现金股利 ,而不在乎虚有的送股。 (2 )配股比例限制。有关法律规范中对股利政策约束不够 ,导致上市公司股利政策随意性较强。 (3)配股建设滞后。有关法津限制上市公司配股比例在 1 0配 3以下 ,有的上市公司为了从股票市场上多圈钱。只好不顾自身能力和发展前景 ,大规模进行股本扩张。 (4)上市公司股东中控股股东侧重于公司的长远发展 ,零星股东则倾向于近期利益。我国上市公司股权结构中 ,流通股只占 2 5%左右 ,个人投资者数量极多股权高度分散 ,没有形成合力 ,不能对上市公司形成制约能力 ,这就形成了目前上市公司中不分配比例越来越高 ,现金红利越来越少的肆意侵害中小投资者利益的现象。 (5)我国上市公司中不少企业效益较差 ,无利可分。有的上市公司为达到配股要求 ,操纵利润 ,因只是帐面利润 ,无能力支付股利 &#59;也有的上市公司尽管有利润 ,但变现能力差 ,流动性不足 ,无现金可分。而发放股票股利 ,公司只要在帐簿上做一笔转帐业务 ,无须支付任何代价。这是大部分上市公司选择股票股利而不选择现金

    股利的客观原因。
    3 我国上市公司的股利政策存在不少缺陷 ,有的股利政策不利于整个证券市场的健康发

    展 ,也不符合上市公司本身长远利益 ,需要加以规范。规范上市公司的股利政策首先需要明确的是股利分配决策权应归属企业 ,属于企业内部的理财问题 ,监管部门不能直接参与企业股利分配的决策或行使股利分配的决策权 ,每个企业的情况千变万化 ,所以不宜限制过多过细。但从我国证券市场不成熟的实际以及上市公司特殊经济结构出发 ,作出一些原则性规定 ,进行引导规范 ,以促进证券市场的长期健康发展 ,还是十分必要的 ,规范的重点主要是以下几个方面 :

    一是发放股利的资金来源应予以法律限制。如发放股利不能侵蚀资本 ,股利只能从当期和过去累积的留存盈利中支付等。二是在我国上市公司特殊的股利结构下 ,如何保护小投资者的利益。我国上市公司的股利分配与否 ,如何分配往往由少数人发起决定 ,这就导致了对中小投资者的利益保护不够。可考虑规定支付现金股利占每股税后利润的最低比例 ,以及支付现金股利的时间 ,限制送股或转增股本比例等。三是对信息披露的要求。如上市公司若不分配 ,应详细披露不分配的理由 ,上市公司若采用送股的方式应披露转作股本的可分配利润的用途等。

    参考文献 :
    ①刘志远著 :《企业财务战略》 ,东北财大出版社 ,1997年版。

    ②魏刚 :《我国上市公司股利分配的实证研究》《经济研究》1998年 ,第6期。