我国股利分配政策影响因素的实证分析

黑夜流星

陕西财经学院财会学院  杨淑娥  王  勇  白革萍
    【摘要】本文采用实证分析的方法 ,在三项假设的前提下 ,以 1 997年上市公司公开公布的信息资料为样本 ,通过建立经济计量模型 ,研究了影响股利分配政策中派现、送股、转增的若干因素 ,并用统计方法进行了拟合优度检验、Ｆ检验以及Ｔ检验 ,验证了前述假设。

    有关股利分配政策的实证研究一直是国内外财务管理方面的研究热点 ,在我国多集中于上市公司股利分配政策的市场效应研究上。对于上市公司股利分配政策影响因素的研究 ,则多限于规范性分析 ,实证研究较少。本文试图通过对 1 997年我国沪、深两地 80 0余家上市公司中单纯派、送、转的Ａ股公司股利分配政策影响因素进行实证研究 ,以便为管理当局制定股利分配政策和投资者进行投资决策提供参考依据。

    一、研究背景
    影响股利分配政策的因素有多种 ,常见诸于国内外财务书刊的大致有以下几类 :第一、法律性限制 &#59;第二、契约性限制 &#59;第三、企业内部管理的有关限制 &#59;第四、股东的意愿 &#59;第五、公司经营状况、规模、成长性等自身情况的限制。然而这些因素主要是根据国外股份公司的特点而言的 ,对于刚刚起步不久的我国股份公司来说是否适用、上市公司的股利分配政策受哪些因素影响、如何定位等 ,尚待研究。例如 ,国外的研究表明大公司较小公司有更高的股利支付率 ,大公司的平均股利支付率大于 40 % ,而小公司只有不到 3%的支付率。研究还发现小公司在进行首次股票发行前的年度里没有给股东支付过任何股利 ② 。    而我们国内却不尽然 :为了迎合股东意愿 ,有些小公司在股利分配中进行“攀比” ,越小送股越多 ,越小配股越多 ,从而形成长时间的“恶炒小盘股”现象。另外就股东意愿来说 ,我国股东与国外也截然不同。故要结合我国企业的具体情况 ,研究上市公司股利分配政策的影响因素。

    研究首先是建立在以下假定前提下 ,即已经公布的历史股利分配资料 ,均是在符合上述一、二两条限制情况下做出的。而第三、四、五条我们将在下文中作为影响股利政策的重要因素研究。其中对第四条因素我们还要作如下假定 :即我国股东意愿与国外正好相反 ,大股东喜欢现金股利 ,小股东喜欢股票股利。即流通股比率越高 ,派现的可能性越小 &#59;反

    之 ,送股及转增的可能性越大。因为总盘中大股东主要是国家股和法人股 ,由于目前这两种股票不能上市流通 ,与其徒增股票股数 ,还不如分到现金更为实惠 ,如遇配股 ,还需要再拿出一部分资金 ,不进反出 ,则更不愿意 ,所以流通股比率越小 ,即法人股、国家股越大 ,股东越愿意派现。而流通股主要是个人小股东 ,他们认为股票股利优于现金股利 ,因为所获取的股票股利可以上市交易 ,由此获取的资本利得可能远远大于分得的微不足道的现金股利 ,加之我们目前尚未开征资本利得税 ,现金股利却要缴纳2 0 %的所得税。两项好处同得 ,小股东又何乐而不为呢 ?

    二、研究假设
    本文试图分别就纯现金股利 (以下简称派现 )、纯股票股利 (以下简称送股 )、纯资本公积金转增股本 (以下简称转增。需要指出的是资本公积金转增股本不属于股利分配 ,但投资者往往将之视为股利分配的一种。故在这里一并研究 )三种类型的股利分配政策影响因素进行实证研究。其实股利分配类型绝不仅限于此 ,更多的情况是这几种方式的组合。

    本文之所以仅研究三种纯粹的股利分配形式 ,目的在于排除各种因素相互间的干扰 ,搞清影响某种股利分配的主要因素或关键因素。以下首先对三种股利分配政策作具体假设。

    假设一 ,现金股利 (派现 )主要受货币资金金额、可供股东分配的利润两个因素影响 ,并与它们呈正相关。因为派现需要直接支付货币资金 ,货币资金增量主要是由当年实现的利润转化的 ,作为现金流入的主要来源 &#59;而货币资金存量直接与企业资金松紧程度有关 ,它与企业税后可供分配的利润一起 ,决定着股利分配的总量规模 ,故企业的货币资金存量越多 ,可供股东分配的利润越多 ,可派现数额就越多。

    假设二 ,股票股利 (送股 )主要受总股本大小、流通股比率、每股盈余三因素的影响 ,并与总股本呈负相关 ,与后两项呈正相关。由于企业发展规模总有一定限度 ,当达到规模经济要求时 ,企业的扩张能力就受到局限 ,故送股与总股本呈负相关。流通股比率反映了股东意愿的要求 ,如前所述 ,流通股比率越大 ,小股东越多 ,越愿意送股而不愿意派现。至于每股盈余 ,当然是股票股利分配的主要来源 :每股盈余越高 ,可用以分配的数额就越大。

    假设三 ,资本公积金转增股本 (转增 )主要受资本公积、总股本和可供股东分配的利润三因素影响。

    其中 ,转增比例的大小应与资本公积金呈正相关 ,与总股本和可供股东分配的利润呈负相关。总股本与资本公积金转增所以呈负相关 ,也是规模经济的要求使然。至于另外两个主要影响因素 ,正是因为如果可供分配的利润减少 ,企业为了维持其外在形象 ,并以信息传播的形式给股东以信心影响 ,就会从资本公积金中拿出一块用于转增 ,或者说企业的资本公积金积累到一定程度 ,也需要“还之于民”。

    三、样本收集及研究方法
    1 .样本收集
    由于研究准备分别从派现、送股和转增三个方面进行 ,为了避免各种因素之间的相互干扰 ,我们选择样本时 ,只挑选出 1 997年中纯派现、纯送股、纯转增的Ａ股上市公司。这样 ,选定的研究样本为 :纯派现 54家 (沪市 ),纯送股 1 6家 (沪市 ),纯转增 2 0家 (其中 ,沪市 9家 ,深市 1 1家 )。

    2 .研究方法
    在对三种股利分配方式影响因素 (变量 )的寻觅和分析中 ,主要采用逐步筛选法 &#59;在模型的估计上 ,采用普通最小二乘法 &#59;在参数的检验上 ,采用了一般的统计检验方法。

    首先 ,将可能影响被解释变量 (因变量Ｙｉ)的多个解释变量 (自变量Ｘｉｊ)都纳入线性回归模型 :

    代入采集的有关样本数据 ,逐步筛选 ,选择出与被解释变量相关度较高的若干变量。这样做是为防止主观假设不够而遗漏有关重要因素。

    其次 ,进一步分析与被解释变量相关的各解释变量是以相对值、绝对值还是对数值出现效果更好 ,采用逐步替换法 ,逐步提高模型的拟合优度。将前述多元线性回归模型逐步变换成对数或半对数模型 ,这样做 ,能更好地解释变量与被解释变量之间的特殊关系。

    最后 ,进行Ｒ2 检验、Ｆ检验、Ｔ检验 ,以验证模型的准确度及前述假设的合理性。

    四、变量选择与实证结果
    1 .派现影响因素模型的变量选择与研究结果设Ｙ为 1 997年度派现总额 ,取自该年股利分

    配方案中每股派现数与年末总股本之乘积 &#59;Ｘ1 为 1 997年末货币资金余额 ,取自该年资产

    负债表同名项目 &#59;Ｘ2 为 1 997年度可供股东分配的利润 ,取自该年利润分配表同名项目。

    对Ｙ、Ｘ1 、Ｘ2 取对数 ,得到相关系数如下表 :
    表 1  相关系数表
    可以看出 ,该模型的拟合优度Ｒ2 尚可 ,总体检验Ｆ通过 ,惟有Ｘ1 在α=0 . 0 5的水平下ｔ检验不显著 ,原因可能与Ｘ1 和Ｘ2 之间存在有线性相关(0 .575)有关。考虑到模型主要是对被解释变量进行总体分析 ,而不考虑个别解释变量对被解释变量的单独影响 ,且不显著并不等于无影响 ,故仍可将Ｘ1 作为重要解释变量保留在模型中。这样 ,实证结果说明假设一是成立的。将上述公式 2还原 ,以便应用 :

    2 .送股影响因素模型的变量选择与研究结果设Ｙ为 1 997年度送股的总股数 ,取自该年股利分配方案中每股送股数与年末总股本之积 &#59;Ｘ1 为 1 997年末总股本 ,取自该年报期末数 &#59;Ｘ2 为 1 997年末流通股占总股本的比率 ,取自该年流通股期末数除以总股本期末数 &#59;

    Ｘ3 为 1 997年每股盈余 ,取自该年报中每股盈余数。对Ｙ、Ｘ1 取对数 ,Ｘ2 、Ｘ3 不变 ,得到其相关系数如下表 :

    表 2  相关系数表
    可以看出 ,该模型的拟合优度较高 ,Ｆ检验通过 ,只有Ｘ3 在α=0 . 0 5水平下ｔ检验不显著 ,同上述理由一样 ,仍将Ｘ3 作为重要解释变量保留在模型中。至于假设中的送股与总股本呈负相关 ,从公式中似乎体现不明显。因而要求出每股送股数 ,需要在公式两边同时除以总股本。这样 ,总股本越大 ,商值将会越小。实证结果说明假设二是成立的。

    将上述公式 4还原 ,
    3.转增影响因素模型的变量选择与研究结果设Ｙ为 1 997年度转增的总股数 ,取自该年股利分配方案中每股转增数与年末总股本之积 &#59;Ｘ1 为 1 997年末总股本 ,取自该年报总股本期

    末数 &#59;Ｘ2 为 1 997年末资本公积 ,取自该年报中同名项目 &#59;Ｘ3 为 1 997年度可供股东分配的利润 ,取自该年利润分配表同名项目。对Ｙ、Ｘ1 、Ｘ2 、Ｘ3 取对数 ,得到相关系数如下 :

    表 3  相关系数表
    同样 ,该模型拟合优度较高。Ｆ检验通过 ,只有Ｘ3 在α =0 . 0 5水平下ｔ检验不显著 ,同上述理由一样 ,仍将Ｘ3 作为重要解释变量保留在模型中。因此实证研究结果表明每股转增数与资本公积金总额呈正相关 ,与总股本和可供分配的利润呈负相关 (理由同上 ,两边同除以总股本 )。可以看出 ,实证结果说明假设三是成立的

    将上述公式 6还原 :
    五、结论
    1 .上市公司股利分配政策的制定在符合法律性限制、契约性约束的前提下 ,主要受内部经营状况、盈利状况以及股东意愿诸因素的影响。股东意愿在我国股利分配政策中一度甚至起着重要影响作用。

    2 .现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两因素影响 ,并与它们呈正相关。

    3.股票股利主要受总股本大小、流通股比率和可供股东分配的利润三因素影响 ,其中与总股本呈负相关 ,与其它两因素呈正相关。

    4.资本公积金转增股本主要受资本公积金存量大小的影响 (正相关 ),与可供股东分配的利润和总股本大小有一定关系 (负相关 )。

    另外 ,需要指出的是 ,上市公司在制定单项 (只纯派、送、转 )股利分配政策中 ,依据前述的公式测算的潜在值可视为其参照值 ,在其值上下考虑具体方案 ,一般不会超出公司的内部实力。在制定混合股利政策 (即派、送、转甚至配 )时 ,可综合考虑前述盈利能力 (ＥＰＳ、可供股东分配的利润 )、资产的流动性(货币资金余额 )、股东意愿 (总股本、流通股比率 )取一个综合值 ,但每种分配方式不能超出其潜在值。

    参考资料 :
    1  张水泉 ,韩德宗 .上海股票市场股利与配股效应的实证研究 .预测 ,

    2  魏刚 .我国上市公司股利分配的实证研究 .经济研究 ,1998-6

    3  陈晓 ,陈晓悦 ,倪凡 .我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究 .经济科学 , 1998-5

    4  曹晓东 ,陈之大 .上市公司送配股问题研究 .财经理论与实践 , 1998-4

    5  何剑 .上市公司利润分配方式的效应分析和改进 .经济管理 , 1998-10

    会计研究 2 0 0 0 . 2