证券投资分析第七章重点讲义

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　　第一节　证券组合管理概述
　　证券组合管理理论最早是由美国着名经济学家哈里·马柯威茨于1952年系统提出。
　　一、证券组合含义和类型
　　“组合”一词通常是指个人或机构投资者所拥有的各种资产的总称。
　　证券组合按不同的投资目标可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。
　　二、证券组合管理的意义和特点
　　证券组合管理的意义在于:采用适当的方法选择多种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益的前提下使投资风险最小或在控制风险的前提下使投资收益最大化的目标，避免投资过程的随意性。
　　证券组合管理特点主要表现在两个方面：
　　（1）投资的分散性。
　　（2）风险与收益的匹配性。高风险，高收益。
　　三、证券组合管理的方法和步骤
　　（一）证券组合管理的方法
　　根据组合管理者对市场效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分为被动管理和主动管理两种类型。
　　被动管理，指长期稳定持有模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的管理方法。
　　主动管理，指经常预测市场行情或寻找定价错误证券，并借此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益的管理方法。
　　（二）证券组合管理的基本步骤
　　四、现代证券组合理论体系的形成与发展
　　（一）现代证券组合理论的产生
　　1952年，哈理·马柯威茨发表了一篇题为《证券组合选择》的论文。这篇着名的论文标志着现代证券组合理论的开端。第一次对证券投资中的风险因素进行了正规的阐述。思想是中庸之道，收益和风险的均衡。
　　（二）现代证券组合理论的发展
　　缺点：计算量太大。
　　夏普、特雷诺、詹森分别于1964、1965、1966年提出了着名的资本资产定价模型（CAPM）。1976年，理查德·罗尔对这一模型提出了批评，因这该模型永远无法用经验事实来检验。史蒂夫·罗斯突破性地发展了资本资产定价模型，提出套利定价理论（APT）。罗尔和罗斯在1984年认为这一理论至少在原则上是可以检验的
　　第二节　证券组合分析
　　一、单个证券的收益和风险
　　（一）收益及其度量

　　在股票投资中，投资收益等于期内股票红利收益和价差收益之和，其收益率计算公式为：

　　（二）风险及其度量
　　风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。这种偏离程度由收益率的方差来度量。

　　式中，Pi--可能收益率发生的概率;
　　σ――标准差
　　二、证券组合的收益和风险
　　三、证券组合的可行域和有效边界
　　（一）证券组合的可行域
　　1.两种证券组合的可行域
　　（1）完全正相关下的组合线;
　　（2）完全负相关下的组合线;
　　（3）不相关情形下的组合线;
　　（4）组合线的一般情形。
　　从组合线的形状来看，相关系数越小，在不卖空的情况下，证券组合的风险越小，特别是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。在不卖空的情况下，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。
　　2.多种证券组合的可行域
　　可行域的形状依赖于可供选择的单个证券的特征E（ri）和σi以及它们收益率之间的相互关系ρij，还依赖于投资组合中权数的约束。
　　可行域满足一个共同的特点：左边界必然向外凸或呈线性，也就是说不会出现凹陷。
　　（二）证券组合的有效边界
　　四、最优证券组合
　　（一）投资者的个人偏好与无差异曲线
　　一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，可以得到一系列满意程度相同（无差异）的证券组合这些组合恰好形成一条曲线，这条曲线就是无差异曲线。
　　无差异曲线都具有如下六个特点：
　　1.无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线;
　　2.每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又互不相交的曲线簇。
　　3.同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同。
　　4.不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同。
　　5.无差异曲线的位置越高，其上的投资组合带来的满意程度就越高。
　　6.无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。
　　（二）最优证券组合的选择
　　最优证券组合是使投资者最满意的有效组合，它恰恰是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合。
　　第三节　资本资产定价模型
　　一、资本资产定价模型的原理
　　（一）假设条件
　　假设一：投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。
　　假设二：投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期。
　　假设三：资本市场没有摩擦。所谓“摩擦”，是指市场对资本和信息自由流动的阻碍。
　　在上述假设中，第一项和第二项假设是对投资者的规范，第三项假设是对现实市场的简化。
　　（二）资本市场线
　　1.无风险证券对有效边界的影响

　　2.切点证券组合T的经济意义
　　特征：
　　其一，T是有效组合中惟一一个不含无风险证券而仅由风险证券构成的组合;
　　其二，有效边界FT上的任意证券组合，即有效组合，均可视为无风险证券F与T的再组合;
　　其三，切点证券组合T完全由市场确定，与投资者的偏好无关。
　　正是这三个重要特征决定了切点证券组合T在资本资产定价模型中占有核心地位。
　　T的经济意义：

　　首先，所有投资者拥有完全相同的有效边界。
　　其次，投资者对依据自己风险偏好所选择的最优证券组合P进行投资，其风险投资部分均可视为对T的投资，即每个投资者按照各自的偏好购买各种证券，其最终结果是每个投资者手中持有的全部风险证券所形成的风险证券组合在结构上恰好与切点证券组合T相同。T为最优风险证券组合或最优风险组合。
　　最后，当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合T就等于市场组合M。市场组合，是指由风险证券构成，并且其成员证券的投资比例与整个市场上风险证券的相对市值比例一致的证券组合，一般用M表示。
　　3.资本市场线方程
　　在均值标准差平面上，所有有效组合刚好构成连接无风险资产F与市场组合M的射线FM，这条射线被称为资本市场线。

　　资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述：
式中：E（rP）、σP――有效组合P的期望收益率和标准差;
　　E（rM）、σM――市场组合M的期望收益率和标准差;
　　rF――无风险证券收益率。
　　4.资本市场线的经济意义
　　有效组合的期望收益率由两部分构成：
　　（1）无风险利率rF，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿;
　　（2） ,是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”，与承担的风险大小成正比。其中的系数
　　代表了对单位风险的补偿，通常称之为风险的价格。
　　（三）证券市场线
　　1.证券市场线方程。

　　2.证券市场线的经济意义
　　一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿;
　　另一部分则是[E（rp）-rF]βp，是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”。它与承担风险βp的大小成正比，其中的[E（rp）- rF]代表了对单位风险的补偿，通常称之为“风险的价格”。
　　（四）β系数的涵义及其应用
　　1.β系数的涵义。
　　（1）β系数反映证券或证券组合对市场组合方差的贡献率。
　　（2）β系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。
　　（3）β系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。
　　2.β系数的应用。
　　（1）证券的选择。重要环节是证券估值。在市场处于牛市时，在估值优势相差不大的情况下，投资者会选择β系数较大的股票，以期获得较高的收益。
　　（2）风险控制。
　　（3）投资组合绩效评价。
　　二、资本资产定价模型的应用
　　（一）资产估值

　　（二）资源配置
　　三、资本资产定价模型的有效性

　　第四节　套利定价理论
　　套利定价理论（APT），由罗斯于20世纪70年代中期建立的。
　　一、套利定价的基本原理
　　（一）假设条件
　　（二）套利机会与套利组合
　　通俗地讲，“套利”是指人们不需要追加投资就可获得收益的买卖行为。
　　（三）套利定价模型
　　此时，证券或组合的期望收益率为：
　　Eri=λ0+biλ1 （7.18）
　　套利定价模型表明，市场均衡状态下，证券或组合的期望收益率完全由它所承担的因素风险所决定;承担相同因素风险的证券或证券组合都应该具有相同期望收益率;期望收益率与因素风险的关系，可由期望收益率的因素敏感性的线性函数反映。
　　Eri=λ0+bi1λ1+ bi2λ2+…+ biNλN （7.19）
　　二、套利定价模型的应用
　　第五节　证券组合的业绩评估
　　一、业绩评估原则
　　业绩评估的基本原则：既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小。
　　二、业绩评估指数
　　业绩评估的三个指数，均为指数值越高业绩越好。
　　（1）詹森指数　　（2）特雷诺指数　　（3）夏普指数
　　三、业绩评估应注意的问题
　　三方面不足：（了解）
　　1.三类指数均以资本资产定价模型为基础。
　　2.三类指数中都含有用于测度风险的指标。
　　3.三类指数的计算均与市场组合发生直接或间接的关系。
　　第六节　债券资产组合管理
　　两个目的：一是规避利率风险，获得稳定的投资收益;二是通过组合管理鉴别出非
　　一、债券利率风险的衡量
　　（一）债券价格随利率变化的基本原理
　　市场利率的变化会影响到债券价格的变化，即利率上升，债券价格会下跌。
　　（二）测量债券利率风险的方法
　　1.久期。
　　又被称为“持期”。这一概念最早来自麦考莱对债券平均到期期限的研究，他认为把各期现金流作为权数对债券的期限进行加权平均，可以更好地把握债券的期限性质。
　　久期的性质：
　　（1）久期与息票利率呈相反的关系，息票率越高，久期越短。
　　（2）债券的到期期限越长，久期也越长。
　　（3）久期与到期收益率之间呈相反的关系，到期收益越大，久期越小，但其边际作用效果也递减。
　　（4）多只债券的组合久期等于各只债券久期的加权平均，其权数等于每只债券在组合中所占的比重。
　　2.基于久期的债券利率敏感性测量。
　　久期实质上是对债券价格利率敏感性的线性测量，或一阶导数。修正久期是对债券价格利率线性敏感性更精确的测量。
　　3.久期在投资实践中的应用。
　　久期是风险控制指标。
　　4.久期的缺陷。
　　5.凸性。
　　二、被动管理
　　分为两类：一类是为了获取充足的资金以偿还未来的某项债务，为此而使用的建立债券组合的策略。另一类是为了获取充足的资金以偿还未来债务流中的每一笔债务而建立的债券组合策略。
　　（一）单一支付负债下的资产免疫策略（利率消毒）
　　（1）选择麦考久期等于偿债的债券;（2）初始投资额等于未来债务的现值。
　　（二）多重支付负债下的组合策略
　　现金匹配，就是通过债券的组合管理，使得每期从债券获得的现金流入与该时期约定的现金支出在量上保持一致。
　　现金流量匹配与资产免疫有以下几个方面的区别：
　　1.现金流量匹配方法并不要求债券资产组合的久期与债券的期限一致。
　　2.采用现金流量匹配方法与之后不需要进行任何调整，除非选择的债券的信用等级下降。
　　3.现金流量匹配法不存在再投资风险、利率风险，债务不能到期偿还的唯一风险是提前赎回或违约风险。
　　采用现金流匹配法建立的资产组合的成本比采用资产免疫方法的成本高出3%-7%。
　　三、主动债券组合管理
　　1.水平分析
　　2.债券掉换
　　3.骑乘收益率曲线
　　四、债券资产组合收益评价