2014年证券投资分析考试要点解析：第八章

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第八章 金融工程学应用分析 　　 考点结构
　　
　　 3．前提是：两种资产的价格差或比率存在一个合理的区间，一旦两个价格的运动偏离这个区间，它们迟早又会重新回到合理对比关系上。套利最终盈亏取决于两个不同时点的差价变化。因此，套利的潜在利润不是基于价格涨跌，而是基于两个套利合约之间的价差涨缩，即套利获利的关键就是差价的变动。因此，在套利时，交易者注意的是合约价格之间的相互变动关系，而非绝对价格水平。
　　 二、套利交易对期货市场的作用
　　 1．套利交易是一种特殊的投机形式，这种投机的着眼点是价差，因而对期货市场的正常运行起到了非常有益的作用。国际上绝大多数交易所都对自己可控制的套利交易采取鼓励和优惠政策。
　　 2．有利于被扭曲的价格关系恢复到正常水平，因为套利交易具有价格发现的功能。
　　 3．有利于市场流动性的提高。
　　 4．抑制过度投机。
　　 三、套利的风险
　　 1．政策风险：国家法律、行业管理政策和交易所的交易制度等对投资者套利交易造成的风险。
　　 2．市场风险：价差的逆向运行(与预测相反)、利率和汇率的变动等所产生的风险。
　　 3．操作风险：最理想的套利是在买入(卖出)一种资产的同时卖出(买入)另一种资产。股指期货套利要求股指期货和股票买卖同步进行，任何时间上的偏差都会造成意料不到的损失。
　　 4．资金风险：交易所或期货公司提高保证金比例。
　　 四、股指期货套利的基本原理与方式
　　 1．总论
　　 股指期货的套利有两种类型：一是在期货和现货之间套利，称之为“期现套利”；二是在不同的期货合约之间进行价差交易套利，其又可以细分为市场内价差套利、市场间价差套利和跨品种价差套利。
　　 2．期现套利
　　 (1)含义：根据指数现货与指数期货之间价差的波动套利。
　　 (2)公式；F=S×exp[(r-q)(T—t)]
　　 (3)决定因素：股指期货理论价格的决定主要取决于四个因素：现货指数水平、构成指数的成分股股息收益、利率水平、距离合约到期的时间。
　　
　　 (4)实施步骤：
　　 第一步：估算股指期货合约的无套利区间上下边界，关键在于借贷利率、市场流动性、市场冲击成本和交易费用等参数的不同；
　　 第二步：通过监视期货价格走势，并与无套利区间比较，从而判断是否存在套利机会；
　　 第三步：根据预期获利水平、融资融券的可能性等，确定交易规模及其对市场冲击的影响；
　　 第四步：同时进行股指期货合约和股票交易；
　　 第五步：了结套利头寸，包括持有头寸直到交割时间、交割期前了结、套期头寸展期为下一最近交割的期货合约。
　　 3．市场内价差套利：即在同一个交易所内针对品种相同但交割月份不同的期货合约之间进行套利，所以又被称为“跨期套利”：
　　 4．市场间价差套利：它指针对不同交易所上市的同一种品种同一交割月份的合约进行价差套利；
　　 5．跨品种价差套利：它是指对两个具有相同交割月份但不同指数的期货价格差进行套利；
　　 6．Alpha套利(即事件套利)：又称为“绝对收益策略”，Alpha套利策略并不依靠对股票或大盘的趋势判断，而是研究其相对于指数的投资价值，这也是很多对冲基金惯用的投资策略。Alpha套利策略希望持有的股票(组合)具有正的超额收益。
　　 五、期现套利的现货组合构建方法
　　 1．含义：在股指期货期现套利中，由于现货指数不能直接买卖，需要构建现货组合才能套利，我国主要采用沪深300成分股构建组合。
　　 2．完全复制法：把标的指数中所包含的股票全部复制到组合中，个股投资比例与标的指数完全一致。但是，该方法成本高、费时长、效果差，实践中很少采用。
　　 3．市值加权法：根据指数成分股的市值加权，按从大到小的顺序，选取前面N只股票模拟股票指数。由于选取的权重小于100％，因而模拟组合与指数权重之间有一个放大倍数，若wi为模拟组合中各股票在原指数中的权重，则：
　　
　　 4．分层市值加权法：
　　 (1)含义：首先按照某种标准对指数成分股分类，然后在每个分类中再度按照权重选取前几位的股票构建模拟组合。
　　 (2)标准：分类通常按照行业标准划分。
　　 (3)步骤：
　　 第一步：确定行业分类标准，计算投资组合构建日各只股票和行业权重；
　　
　　 第五步：将行业内放大倍数乘以各股票在指数中的权重得出所选股票在模拟组合中的权重：
　　 第六步：将股票指数乘以各股票在模拟组合中
　　 的权重再除以该股票的价格，得出模拟组合中的各股票的股数；
　　 第七步：将模拟组合中各股票股数乘以股价得出模拟指数。
　　 六、套期保值与期现套利的区别
　　 1．两者在现货市场上所处的地位不同。期现套利与现货并没有实质性联系，现货风险对他们而言无关紧要。套期保值者则相反，现货风险是客观存在的，他们是为了规避现货风险才进行的被动保值。
　　 2．两者的目的不同。期现套利的目的在于“利”，看到有利可图才进行交易。套期保值的根本目的在于“保值”，即为了规避现货风险而进行的交易。
　　 3．操作方式及价位观不同。　　要点三(股指期货投资风险(2010年新加内容))
　　 一、市场风险：由于价格波动引起的风险
　　 1．因素：宏观经济、政策和交易制度的变化、市场供求关系的变化等导致的价格变动。
　　 2．原因；价格变动引起单向头寸(多头或空头)的直接损失，或是由于追加保证金造成强制平仓风险，或由于价格的相对变化(价差变化)引起的套期保值和套利基差风险。
　　 二、信用风险
　　 1．含义：期货交易是典型的保证金交易，属于信用交易的范畴，因而期货交易中的信用风险主要是指保证金交易产生的结算风险。
　　 2．原因：如果交易者或对手(尽管投资者不知道交易者是谁)出现强制性平仓，市场的剧烈变化或由于强制平仓制度没有得到严格执行造成的不足以弥补亏损时，就会造成结算风险。
　　 三、操作风险
　　 1．含义；它是指由于内部程序、人员、系统的不完善或失误及外部事件造成的损失的风险。
　　 2．内容：法律法规产生的风险，但不包括战略风险和商誉风险。　 第三节风险管理的VaR方法
　　 要点一
　　 (VaR方法的历史演变)
　　 一、风险就是未来净收益的不确定性
　　 1．名义值法，即如果起初投资的成本为w，便认为投资风险为w，其可能会全部损失。
　　 2．敏感性方法，是测量市场因子每～个单位的不利变化可能引起投资组合的损失。
　　 3．波动性方法，是以收益标准差作为风险度量。
　　 4．粗略来说，VaR就是使用合理的金融理论和数理统计理论，定量地对给定的资产所面临的市场风险给出全面的度量。
　　 二、VaR模型来自两种金融理论的融合
　　 1．资产定价和资产敏感性分析方法；
　　 2．对风险因素的统计分析。
　　 三、应用形式
　　 VaR是描述市场在正常情况下可能出现的最大损失，但市场有时会出现令人意想不到的突发事件，这些事件会导致投资资产出现巨大损失，而这种损失是VaR很难测量到的。因此，人们提出压力测试或情景分析方法，以测试极端市场情景下投资资产的最大潜在损失。
　　 要点二
　　 (VaR计算的基本原理及计算方法)
　　 一、VaR计算的基本原理
　　 1．含义：VaR的字面解释是指“处于风险中的价值(Value at Risk)”，一般被称为是“风险价值”或“在险价值”，其含义是指在市场正常波动下，某一金融资产或证券组合的最大可能损失。确切地说，VaR描述了“在某一特定的时期内，在给定的置信度下，某一金融资产或其组合可能遭受的最大潜在损失值”或者说“在一个给定时期内，某一金融资产或其组合价值的下跌以一定的概率不会超过的水平是多少”。
　　 2．基本因素：“未来一定时期”和“给定的置信度”。前者可以是l天、2天、l周或l月等，后者是概率条件。例如，“时间为l天，置信水平为95％，所持股票组合的VaR=10 000元”，其含义就是：“明天该股票组合可有95％的把握保证，其最大损失不会超过l0 000元”，或者是“明天该股票组合最大损失超过l0 000元的可能性只有5％”。
　　 3．优点：VaR方法的最大优点就是提供了一个统一的方法来测量风险，把风险管理中所涉及的主要方面即投资组合价值的潜在损失用货币单位来表达，简单直观地描述了投资者在未来给定时期内面临的市场风险，使不同类型资产的风险之间具有可比性，逐渐成为联系整个企业或机构的各个层次的风险分析、度量方法。另外，VaR方法可用于多种不同的金融产品，并能对不同的金融产品和不同的资产类型的风险进行度量和累积，因而能用来全面量化整个企业和跨行业的各种风险。
　　 二、VaR的计算方法1．总论
　　 从最基本的层次上可以归纳为两种：局部估值法
　　 和完全估值法。德尔塔．正态分布法就是典型的局部估值法；历史模拟法和蒙特卡罗模拟法是典型的完全估值法。
　　 2．德尔塔．正态分布法
　　 (1)含义：假设组合回报服从正态分布，利用正态分布的良好特性，即置信度与分位数的对应性计算的组合的VaR为：
　　
　　
　　 (2)影响因素：VaR取决于持有期和置信度两个重要参数。影响持有期的因素主要包括头寸的波动性、交易发行频率、市场数据的可获得性、监管者的要求等。通常，银行等金融机构倾向于按日计算，一般投资者可按周或月计算，BIS按l0天计算。置信度水平通常选择在95％～l00％之间。
　　 (3)优点：简化了计算量。但是由于其具有很强的假设，无法处理实际数据中的厚尾现象，具有局部测量性等不足。
　　 3．历史模拟法
　　 (1)含义：历史模拟法就是根据市场因子的历史样本变化模拟证券组合的未来损益分布，即将当前的权数放到历史的资产收益率时间序列中：
　　
　　
　　
　　 (4)优点：概念直观、计算简单，无需进行分布假设，可以有效地处理非对称和厚尾等问题，而且历史模拟法可较好地处理非线性、市场大幅波动等情况，可捕捉各种风险。
　　 (5)缺点：
　　 ①它假定市场因子的未来变化与历史完全一样，这与实际金融市场的变化是不一致的；
　　 ②历史模拟法需要大量的历史数据；
　　 ③历史模拟法的计算量非常大，对计算能力要求比较高。
　　 4．蒙特卡罗模拟法
　　 (1)原理：计算原理与历史模拟法相类似，不同之处在于市场价格变化不是来自历史观察值，而是通过随机数模拟得到。
　　 (2)基本思路：假设资产价格的变动依附在服从某种随机过程的形态，利用电脑模拟，在目标时间范围内产生随机价格的途径，并依次构建资产报酬分布，在此基础上求出VaR。
　　 (3)三个步骤：
　　 ①选择适合资产价格途径的随机过程，比如股价或汇率的随机过程，多以几何布朗运动模型来描述；
　　 ②依照随机过程模拟虚拟的资产价格途径；
　　 ③综合模拟结果，构建资产报酬分布，并以此计算投资组合的VaR。
　　(4)优点：可涵盖非线性资产头寸的价格风险、波动性风险，甚至可以计算信用风险；可处理时间变异的变量、厚尾、不对称等非正态分布和极端状况等特殊情景。(5)缺点：代表价格变动的随机模型若是选择不当，会导致模型风险的产生；模拟所需的样本数必须要足够大，才能使估计出的分布得以与真实的分布接近。　要点三
　　(VaR的应用)
　　一、总论
　　VaR的全面性、简明性、实用性决定了其在金融风险管理中有着广泛的应用基础，主要表现在风险管理与控制、资产配置与投资决策、业绩评价和风险监管等方面。
　　二、风险管理与控制
　　1．风险管理与控制的核心之一是风险的计量、风险限额的确定与分配、风险监控。传统的风险限额管理主要是头寸规模控制。其缺陷是不能在各业务之间进行比较；没有包含杠杆效应；没有考虑不同业务部门之间的分散化效应。
　　2．鉴于传统风险管理存在的缺陷，现代风险管理强调采用以VaR为核心，辅之以敏感性和压力测试等形成不同类型的风险限额组合。其主要有如下优势：
　　(1)VaR限额是动态的，它可以捕捉到市场环境和不同业务部门组合成分的变化，还可提供当前组合和市场风险因子波动特性方面的信息。
　　(2)VaR限额易于在不同的组织层级上进行交流，管理层可以很好地了解任何特定的头寸可能发生多大的潜在损失。
　　(3)VaR限额结合了杠杆效应和头寸规模效应。
　　(4)VaR允许人们汇总和分解不同市场和不同工具的风险，能使人们深入了解到整个企业的风险状况和风险源。
　　(5)VaR考虑了不同组合的风险分散效应。
　　(6)VaR限额可以在组织的不同层次上进行确定，从而可以对整个公司和不同业务部门的风险进行管理。
　　二、基于VaR的资产配置与投资决策
　　VaR与方差直接相关，其作为风险限额指标，实质上对方差附加了一种限制。
　　三、基于VaR的业绩评估
　　通常采用的业绩评价指标为“经风险调整后的资本收益”，即RAROC=收益/VaR值。
　　四、风险监管
　　在1996年的《资本协议市场风险补充规定》中，巴塞尔银行监管委员会指出，银行可以运用经过监管部门审查的内部模型来确定市场风险的资本充足性要求，并推荐了VaR方法。而l995年12月，美国证券交易委员会发布的加强市场风险披露的建议中要求，所有公开交易的美国上市公司都应该使用包括VaR在内的三种方法之一，来披露公司有关衍生金融工具交易情况的信息。根据要求，VaR计算采用99％的置信度(单尾)和10天持有期。2003年11月6日，美国证券交易委员会公布了针对l934年证券交易法案中关于监管净资本要求的修订征求意见稿。2004年6月21日正式颁布修正案，宣布于2004年8月20日生效。SEC对券商净资本监管修正案标志着证券监管部门对券商监管资本的要求与巴塞尔委员会对银行的监管资本要求已趋于一致。
　　要点四
　　(使用VaR需注意的问题)
　　一、VaR没有给出最坏情景下的损失
　　VaR只是度量了市场处于正常变动下的市场风险，而对于金融市场的极端价格变动，如市场突然的“崩盘”等，VaR是无法处理的。理论上说，这些根源的缺陷不在于VaR本身，而在于其依赖的统计方法。
　　二、VaR的度量结果存在误差
　　首先，VaR对未来损失的预测是基于历史数据，很多时候这并不符合实际；其次，VaR是在特定的假设条件下进行的，如数据分布的正态性等，而实际数据与假设可能不符合，如具有厚尾性等；最后，VaR会受到样本变化的影响，不同时期的数据和抽样周期的不同都会影响到其数值的大小。
　　三、头寸变化造成风险失真
　　VaR假设头寸固定不变，因此在对一天至数天的期限做出调整时，要用到时间数据的平方根。但是，这一调整忽略了交易头寸在期间内随市场变化的可能性，导致实际风险与计量风险出现较大差异。