固定收益市场的风险管理

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固定收益市场的风险管理主讲老师:郭宏宇一、固定收益证券市场的构成（一）固定收益业务1．固定收益证券的含义固定收益证券是指其发行人未来向其持有人支付的货币流量将符合某种合约规定的证券。从某种程度上讲，固定收益证券所指的是一个相对笼统的范畴。理解这一定义可以按层次逐步推进：第一，固定收益证券代表了其持有人的一种权利。第二，固定收益证券发行人未来要支付一定的货币流量。第三，固定收益证券发行人未来支付的货币流量要符合某种合约规定。第四，固定收益证券发行人未来支付的货币流量并不一定是固定不变的。2．固定收益证券的特征（1）合同与协议；（2）到期日；（3）面值；（4）息票率（名义利率）；（5）固定利率；  （6）浮动利率；  （7）反向浮动利率；（8）支付债券的规定；（9）嵌入期权；（10）转换特权；（11）可转换债券：转换为发债公司的股票；（12）可交换债券：转换为其它公司股票；（13）回售权。3．典型的固定收益业务（1）债券直接投资债券多头操作债券的多头操作——不考虑杠杆放大，买入债券可获得：固定票面收益持有一段时间卖出可获得价差收益相对股票而言属于低风险、低收益产品债券空头操作开放式回购：在买入一定数量的允许交易的投资品种的同时，以合同的形式与交易对手约定由对方在未来约定的某一时刻按照约定的价格、约定的数量回购债券，形式表现为前后两笔品种相同、方向相反的债券买卖交易。预期债券市场利率上升、价格下降时，开放式回购可用于卖空债券，或对冲市值下跌风险。资金运作：不占用自有资金。降低期初买入价格不仅可以控制交易对手回购风险，回购期间还可带来额外的运作资金。（2）债券杠杆投资①回购杠杆操作②债券代持杠杆操作（3）做市商买卖价差买卖价差是做市商通过持有一定头寸，对同一券种同时报出低买高卖双边价赚取价差收益的一种盈利模式，是做市商利润的主要来源之一。（4）中间业务①撮合交易的价差收入撮合交易是经纪商利用自身在交易信息和交易方式等方面的灵活性，协助信息不对称的交易双方完成交易目的、并从中获取一定的价差收入的业务模式，是经纪商利润的主要来源之一。②债券承分销手续费收入债券承分销是债券发行一级承销商将所中发行债券分销给其他投资者，获取债券发行人支付的债券发行手续费和一定的价差收入的债券业务。③代客理财业务稳定的管理费收入接受客户委托，按照既定投资方案为客户理财，风险和收益由客户承担或与根据与客户的约定共担共享。（5）衍生产品交易固定收益新的利润增长点。（6）协助公司流动性管理，提高财务收益企业因多种原因导致资金闲置，尽管存款是最简便的资金处置方式，但是收益较低，固定收益业务则可作为灵活高效的现金管理工具。4．固定收益业务的优势（1）固定收益业务属于低资本消耗业务，能够支撑庞大的资产负债表；（2）固定收益业务能够平滑公司年度之间的盈利波动，满足股东要求，提升估值水平；（3）固定收益市场发展迅速，是银行未来的主要收入来源。（二）我国的固定收益证券表：我国现有的固定收益产品种类名称监管机构进入我国市场时间发行主体发行对象发行/交易市场担保情况 承销方式国债凭证式人民银行  财政部  证监会1994年财政部居民个人和各类投资者商业银行和邮政储蓄柜台国家信用行政分配，承销包销，定向发售，承购包销和招标发行并存储蓄国债（电子式）2006年境内中国公民试点商业银行记账式1995年国内外的公民、法人或其他组织、某一国家或地区的政府以及国际金融组织银行间/交易所/跨市发行/柜台市场地方政府债券人民银行  财政部  证监会2009年（新疆政府债券）财政部代地方政府、  地方政府在中央国债登记结算有限责任公司开立债券账户及在中国证券登记结算有限责任公司开立股票和基金账户的各类投资者（包括个人投资者）银行间/交易所准国家信用场内挂牌和场外签订分销合同的方式分销（挂牌分销为承销商在上证所交易系统挂牌卖出；协议分销为承销商同其他机构或个人投资者签订分销协议进行分销认购。）央行票据人民银行1993（融资券），200206（央票兑换回购融资券），200304（正式发行央票）中国人民银行公开市场业务一级交易商银行间央行自身信用价格招标的方式贴现发行中期票据人民银行200804（08五矿MTN1）具有法人资格的非金融企业全国银行间债券市场机构投资者银行间无担保（但可以做“信用增级”——政府财政购买服务，弥补资金缺口）代销、余额包销和全额包销公司债券证监会2007年9月（07长电债）中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司境内法人和自然人（优质公司债券）/机构投资者交易所有担保/无担保余额包销企业债券国家发改委人民银行证监会1983年中国境内具有法人资格的企业（中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业）境内法人和自然人/全国银行间债券市场成员/仅限于承销商和分销对象银行间/交易所/其他有担保/无担保（绝大多数企业债都是由银行提供不可撤销连带责任担保，行政强制落实着担保机制。）余额包销，全额包销商业票据人民银行  银监会1994年资信等级较高的大型工商企业大中型企业，国有商业银行，股份制商业银行，年金组织、投资公司等场外市场无担保——短期融资券人民银行200505（05华能电CP01）具有法人资格的非金融企业全国银行间债券市场成员银行间无担保经纪人代销或直接销售，余额包销金融债券人民银行  证监会1985年（中国工商银行、中国建设银行和其他非银行金融机构）中华人民共和国境内设立的金融机构法人（政策性银行、商业银行、企业财务集团公司及其他金融机构）全国银行间债券市场成员银行间有担保/无担保由主承销商组织承销团，通过簿记建档集中配售方式在全国银行间债券市场公开发行资产支持证券银监会  人民银行2005年（国开行，建行）受托机构（依法设立的信托投资公司或者银监会批准的其他机构）全国银行间债券市场机构投资者银行间/交易所有担保/无担保。资产支持证券可通过内部或外部信用增级方式提升信用等级。余额包销二、固定收益市场的风险类别（一）利率风险1．债券价格随着利率的变化而变化，利率上升，债券组合的价格下降。2．如果其它条件不变，债券的期限越长、债券的价格对利率变化越敏感。3．如果其它条件不变，债券的息票越小、债券的价格对利率变化越敏感。4．嵌入期权影响债券价格对利率变化的敏感性。

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①浮动利率债券的利率风险
下次重设息票率时间越长，潜在的债券价格波动越大。
利差变化：不同时间，由于市场条件的变化，浮动息票要求的利差可能是不同的。
利率上限：一旦息票公式确定的息票率超过利率上限，债券价格行为和固定息票债券几乎相同。
②利率非平行移动将导致收益曲线风险
收益曲线移动方式的不同导致的债券价格变化，在现金流不变的前提下，不同时期利率差异导致该时点现金流贴现值的变化。
平行移动


非平行移动
  
（二）再投资风险
债券收取的现金流再投资时收益率的不确定性。
如为满足5年后的资金需要购入3年期债券，则最初3年的本息支付将面临再投资风险。
再投资风险与利率风险具有此消彼长的关系，根据这一联系可以制定免疫策略。
（三）赎回和提前偿还风险
①赎回风险：
许多债券契约允许发行人在到期日前全部或部分赎回已发行的债券，发行人通常保留此项权力以便在市场利率下降到低于息票利率时能够灵活地为偿债再融资。
从投资者角度讲，赎回条款有三项不利：
首先，附有赎回权的债券的未来现金流量不能预先确知；
其次，由于发行人在利率下降时将赎回债券，因而使投资者面临再投资风险（即投资者不得不将所得到的偿债收入以较低的利率作再投资）；
最后，债券潜在的资本增值有限，因为可赎回债券的价格不可能过多地高于发行人的赎回价。
尽管投资者持有可赎回债券的风险会通过低价或高收益来得到收益补偿，但很难确定这种补偿是否足够。无论如何，具有赎回风险的债券的收益都会大大低于其他可比的非赎回债券的收益，赎回风险的大小取决于赎回条款中的各种参数和市场状况。
赎回风险在债券投资组合管理中非常普遍以至于许多市场参与者认为其重要性仅次于利率风险。
②提前偿还风险：
在发行者和持有者之间合同上的条款之一可能是，持有者有权在债券到期前或“提前偿还”全部或部分债券。
（四）违约风险
违约风险又称信用风险，是指债券发行人可能违约（即在债券到期时无法还木付息）。违约风险由信用评级公司出具的信用等级来测量。
包括：
①信用利差风险：信用利差增加的风险，即债券的信用利差（信用风险溢价）增加导致债券价格下降。
②信用降级风险：信用评级下降的风险，即未预期的信用质量下降导致债券价格下降。
（五）通货膨胀风险
通货膨胀风险又称购买力风险，是指由通货膨胀所导致的证券现金流量值变动而形成的风险。
对于浮动利率债券之外的所有债券而言，投资者都面临着通胀风险，因为发行者所承诺的利率在整个债券存续期内都是固定的。某种程度上讲，利率反映了预期通货膨胀率水平，浮动利率债券的通胀风险是比较低的。
（六）汇率风险
（七）流动性风险
流动性风险或市场流通性风险主要取决于债券能够以其理论值或接近于理论值的价格出售的难易程度。
对流动性进行测量的基本手段是交易商所报出的买价和卖价间的差额，价差越大，流动性风险越大。
对于计划持有债券直到期满日的投资者来说，流动性风险不是很重要。
（八）波动性风险
附有某些期权的债券价格主要由利率和影响期权价值的因素所决定，这些因素之一便是利率的可预期波动。具体讲，当预期利率波动增大时，期权价值将会上升。
对于可赎回债券或抵押支持证券而言，投资者已经赋予发行者一项期权，即投资者让出了更具价值的期权，那么，债券的价格要降低。波动性变动对债券价格会产生反向影响，由这一影响所导致的风险即被称作波动性风险。
（九）风险的风险
不断有新的和创新型工具引入债券市场，但是这些工具的风险收益特征并不总是被基金经理所理解。对证券风险是什么的不予理解即被定义为风险之风险。当金融灾难在媒体上被大肆报导时，通常都会能听到货币经理或受损机构的董事会成员说：“我们并不知道这会发生。”
有两种途径可以减轻或消除风险的风险：
第一种是密切跟踪证券分析的前沿方法；
第二种途径是避开不太明白的证券，然而事实却是，止是对较为复杂证券的投资才可能获更多机会，收益也才能得以提高。

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三、风险管理的几个要点
（一）风险管理理念
1．风险管理理念的演进        


2．现代风险管理理念
（1）关注损失
风险管理不是试图尽量准确地模拟价格变化未来分布的大小，而是关注较大金融损失的测量、化解和控制，所以关注随机收益未来分布的左尾。


（2）全面的风险测量

（3）对灾难的理解
金融危机表明，投资者不要把灾难当成极不可能的事件，而是看成不经常出现，但是平均起来有规律的事件。
（二）风险测量中需注意的问题
风险因素必须是可观察和可测量的，测量一种不能准确测量的风险因素毫无意义。
需要对各种风险因素的联合概率分布有所了解。
各种风险指标的计算成本与精确程度的权衡。
由于大型机构处理的投资组合众多，所以风险因素要较多且可比，以适用于所有类型的固定收益证券。
对于观测到的市场价格要定期监控，以保证价格数据的质量。（考虑在计算收益率曲线时对异常数据的剔除）。
注意风险因素变化中的路径依赖，结构相同的工具有可能具有差别很大的风险。
对于固定收益证券而言，由于常涉及新证券，缺乏历史数据，所以，与其直接测量债券风险，还不如考虑因素等效（复制）的投资组合。
计量工具：时间序列分析非常有用，优于多因素的计量模型。
（三）全面风险管理（ERM）的评价标准
2005年10月标准普尔评级服务公司采用。
从根本上是对管理行为质量的客观评述，重点在于寻求一种可以系统的连贯性方法，以控制未来的损失在预测范围之内。
从五个方面评估ERM：
1．风险管理文化
公司日常决策制定中对风险以及风险管理的重要性的考虑程度。
2．风险控制
通过识别、度量以及监控风险，并设定风险限度，通过风险规避、风险转移和风险抵冲以及其他风险管理方法将风险控制在限度之内而实现的。
3．极端风险管理
关注发生频率较低而危害比较严重的事件。
4．风险模型和经济资本模型
对风险模型的评估与确定风险评估的有效性及其怎样利用风险模型中的信息有关。
5．战略风险管理
将风险、风险管理和风险收益的理念融合入公司战略决策制定过程。
（四）相似的风险管理技术引发的问题
相似的目的：在动荡时期，投资者试图减少单位资本的总风险和（或）筹集资金追加资本金。
相似的反应：投资者设法卖出缺乏流动性的头寸。但是，当发现无法卖出流动性差的证券时，就必须卖出流动性好的证券。这会导致基本面不相关的资产产生相关性。
流动性恶性循环：融资时被要求增加额外的流动性，流动性差的资产价格下降，但是流动差资产的价格下降又需要继续追加保证金。
模型风险：采用的模型相似，但是金融危机下的市场行为可能会有根本变化。
四、利率风险的分析与管理
（一）久期的概念及其延伸
1．久期与修正久期
（1）麦考利久期
以现金流的现值所占比重为权重计算的加权平均期限。
其意义如下：
债券投资平均回收时间；
债券价值对利率变化敏感性度量。
（2）修正的久期
假设当收益率改变时，债券的期望现金流不变，债券在收益率100个基点变化时的价格近似百分比变化。
在收益率改变时，债券价格的变化仅仅因为贴现率（新的收益率水平）的变化引起。
仅对没有嵌入期权的债券有意义。
2．关键利率久期和收益率曲线重构久期
（1）关键利率久期
收益曲线上数个关键收益率对应的利率久期称为关键利率久期。
关键利率久期选择：0.25年、1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、25年、30年。
如果所有收益率改变同样的基点，债券价值总的改变就是债券组合（收益曲线平行移动时）的久期。
关键国库券久期。
（2）收益率曲线重构久期
关注收益率曲线上的三个点：2年、10年和30年。
用这三个时点，计算10年期与2年期收益率之差，称为短端利差，计算30年期与10年期收益率之差，称为长端利差。价格对短端利差变化的敏感性称为短端久期，价格对长端利差变化的敏感性称为长端久期。

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3．有效久期及广义久期
（1）有效久期（期权调整的久期）
当债券有嵌入的期权时，收益率的变化，将可能导致债券期望现金流的变化。于是，在应用久期公式计算久期时，必须考虑债券期望现金流与收益率之间的相互影响。
债券价格计算是同时考虑贴现率和期望现金流的可能变化，计算如下：

对于有嵌入期权的债券，有效久期与修正的久期通常不相等。
有效久期可以大于修正的久期；有效久期也可以小于修正的久期银行。
（2）久期概念的进一步延伸
用有效久期的计算方法来计算其他风险因素对价格的影响。
提前偿付久期：

房贷/国库券基差久期；
波动性久期。
（3）广义久期
久期概念进一步延伸为广义久期。久期概念一般用于局部风险的衡量，常假设价格受单一参数的影响，或是求价格对某种风险参数的偏导数。但是，常常是某一参数通过影响另一参数来影响价格，这样，这一参数对价格的影响要包括一个以上的久期--这一参数对应的久期和受这一参数影响的其他参数对应的久期。这就产生广义久期的概念。

5．应用久期管理利率风险
（1）久期免疫策略
久期的一个应用是久期免疫策略，通过安排适当的资产组合，使得资产的久期与负债的久期相等，这样对于参数的变动（如利率的变动），资产、负债的价格变化相一致，从而抵消负债偿还资金不足的风险。
（2）久期赌注
久期的另一个应用是了解特定资产组合的风险暴露，即“久期赌注”的大小。投资者可能对于参数的变化有自己的估计，并以高风险追求高收益。此时通过计算资产组合对特定风险的久期，可以对风险暴露的程度进行比较。在对冲风险时，通常要面对某个久期赌注的标准，力求使得对冲后的投资组合久期与久期基准有尽可能少的偏离。
（二）凸性的概念及其延伸
1．凸性的概念及其延伸
（1）凸性
价格对收益率的二阶导数除以价格。被用来近似描述不能被久期解释的价值变化。
（2）有效凸性（期权调整凸性）
计算凸性时，假设当收益率变化时，债券期望的现金流可能会改变。
2．应用凸性管理利率风险
在久期中辅之以凸性，令资产组合的凸形大于负债组合的凸性，则利率上升时资产价格的下降低于负债价格的下降，利率下降时资产价格的上升高于负债价格的上升，那么更为理想。
（1）凸性大于零的情形
无嵌入期权的债券的凸性大于零。
对同样基点的收益率变化，赢利大于损失。
套利机会（久期相同，购买凸性大的债券；卖空凸性小的债券）。
（2）凸性小于零的情形
可赎回债券的凸性小于零。
对同样基点的收益率变化，赢利小于损失。
套利机会（久期相同，购买凸性小的债券；卖空凸性大的债券）。

五、违约风险的分析与管理
（一）PSA标准违约假设（SDA）基准
PSA的SDA（或称100SDA）假定具体为如下几点：


图：PSA标准违约假定基准（100SDA）

（二）信用评级
一些大型机构投资者和许多投资银行机构有它们自己的信用分析部门。但是很少有个人投资者和机构债券投资者自己进行分析。取而代之，他们主要依赖国内认可的评级公司。由评级公司进行信用分析，并以定级方式发布他们评级结果。
评级机构收集公司评级在不同时期如何变化的统计资料。载有这些信息的表格被称为评级转换矩阵。

图：大公国际发布的一年期评级转换矩阵

（三）标准普尔的新评级准则
标准普尔的新银行评级标准包含两个关键步骤：测定个体信用状况与评估政府或集团给予的潜在外部支持。这两个关键步骤均包含对外部因素的评估。
1．根据国别风险确定个体信用状况的评估基准
新银行评级准则对个体信用状况的评估包含两个部分：一是银行经营的外部环境，二是银行的内部因素。其中，银行经营的外部环境在原有的银行评级准则中仅作为背景因素存在，而在新银行评级准则中被量化为国别风险因素，用来确定银行个体信用状况的评估基准。对国别风险的评估以《银行业国别风险评估准则》为基本架构。在这一架构中，国别风险被分解为经济风险与行业风险，分别在宏观经济和行业两个层面上影响银行的个体信用评估基准。
表：标准普尔银行业国别风险评估准则的架构
        因素        子因素调整项        附加调整项
经济风险        经济恢复能力        经济结构与稳定性
宏观政策的弹性
政治风险        人均GDP
        经济失衡状况        扩张期：
私人部门信贷增长
住宅 不动产价格
股票价格
经常账户余额与外债状况
调整期：
银行部门的预期冲击        私人部门信贷增长或资产价格的非典型变化
商业不动产价格
        经济中的信贷风险        私人部门的债务额与债务杠杆
借款与保险业的标准
支付的文化与法规
主权债务压力        现金流动或价格波动性
国别特征
行业风险        机构的架构        银行业的监管规则
政府调控记录
公司治理与透明度        
        竞争的动态        风险偏好程度
行业稳定性
市场扭曲程度        
        具有系统性影响的资金        核心客户存款
外部资金
本国的债权资本市场
政府角色        非信贷资产
资料来源：Banking Industry Country Risk Assessment Methodology And Assumptions，标准普尔网站

2．在个体信用状况中评估已存在的外部支持
新银行评估准则将外部支持区分为已存在的外部支持与潜在的外部支持。已存在的外部支持包括系统支持、直接支持、行政干预和其他的短期支持，在第一个步骤——测定个体信用状况中得到反映。其中，系统支持是向所有银行提供的支持，包含在经济风险与行业风险的评估中；直接支持是政府在危机时对特定银行的定向援助，这一支持是明示的，可以通过经营地位、资本与盈利、风险头寸、资金与流动性等项目来评估；行政干预包括直接提供贷款等扭曲市场机制的行为，可以在行业风险或者经济地位、风险头寸中得到评估；其他的短期支持是具有中、高系统重要性的银行在个体信用状况迅速下降时可能获得的不同于以上项目的短期政府支持，尽管这部分支持并未存在，但是标准普尔仍然将其视为已存在的支持，并据此对个体信用状况评级做小幅的暂时调整。
3．以潜在外部支持对个体信用状况进行调整
个体信用状况评估基本涵盖了已存在的政府支持，在此基础上，潜在的政府支持作为对未来的预测，调整根据国别风险、现存政府支持和内部因素得出的个体信用状况。在预测政府潜在支持的可得性时，新银行评级准则考虑两个基本因素：银行的系统重要性程度与政府支持金融机构的意愿。
（1）对系统重要性程度进行分档
新银行评级准则将系统重要性银行分为高、中、低三档。其中，高度系统重要性银行的信用丧失会影响到金融体系和实体经济，若其破产，其地位一般也没有其他金融机构可以替代。中度系统重要性机构信用丧失的影响通常会涉及某个地区或某个部门，在零售银行中占有一定份额，在地区或经济部门中具有一定影响力，也可能是某些敏感产品（如住房抵押贷款）的主要提供者，但是在倒闭之后，其他金融机构可能取代其地位。其余的银行归为低系统重要性。不同程度的系统重要性反映了预测政府支持的难度，虽然政府在危机时也可能对低系统重要性的银行进行支持，但是政府支持低系统重要性银行的激励要显著低于高度系统重要性的银行。
表：标准普尔对系统重要性银行的分档
描述        观察资料
高度系统重要性        该银行的信心丧失可能导致整个国家银行体系的信心丧失。具体而言，该银行的优先级无担保债务违约可能削弱整个国家的金融体系，限制私人部门信贷的可得性，并带来一些其他金融机构的明显金融压力。
中度系统重要性        该银行的信心丧失可以导致银行体系的信心丧失。具体而言，该银行的优先级无担保债务违约能够削弱金融体系，限制私人部门的信贷供给。
低系统重要性        不满足高、中系统重要性的标准。银行业的大多数银行接近于这一档。但是如果市场高度集中，那么接近低系统重要性的银行会较少。
资料来源：Banks Rating Methodology And Assumptions，标准普尔网站。

（2）对政府支持金融机构的意愿进行分档
政府并非必然对高系统重要性银行予以援助，事实上，不同国家在不同时期对金融机构的援助意愿存在差异，据此，新银行评级准则将政府援助金融机构的意愿进行分档（如表3）。
表：标准普尔对政府援助金融机构意愿的分档
描述        观察资料
高度支持        政府明确表明其持续支持高、中度系统重要性金融机构的意愿，甚至在面临银行非系统风险时也是如此。
存在进行经常性的干预以保护优先级贷款免于损失的记录。
干预政策很可能持续下去。
主权国家有足够的融资渠道来支持银行，并且有合理适度的框架来监督银行给金融体系带来的风险。
干预措施直接针对资本、流动性、担保或风险保护方案。
政府干预并非由超国家机构（欧盟或国际货币基金组织）授权或限制。
支持        政府没有对金融部门的明确政策或支持措施。
存在主权国家支持高、中系统重要性金融机构的记录，特别是在系统性危机期间，这些支持措施用于保护优先级信贷免于损失。相对于直接的支持措施，主权国家倾向于尽可能鼓励或组织以市场为导向的解决方法。并且主权国家倾向于在未来实施相似的支持措施。
政府具有提供支持的授权，但是必须满足特定的条件，如国会、立法机构或超国家机构的授权。
主权国家有足够的融资渠道支持银行。
政府有一系列可选择的政策来对银行部门的压力做出反应，这些方法包括要求债权人分担负担以支持处于困境中银行的法律（如减除部分债务）。
支持的形式受危机的类型的影响而存在差异。
不确定        政府没有明确的政策或支持，或者有明的政策或法律确阻止直接支持金融机构。
优先级债权人被要求或被期望在金融机构破产时分担部分损失。
在过去的金融危机时没有支持行动的可靠记录，或证据表明支持措施没有扩展到无担保优先债权人；并且主权国家支持系统重要性金融机构的能力存在疑问。
资料来源：Banks： Rating Methodology And Assumptions，标准普尔网站。
（3）确定潜在政府支持的可能性
综合考虑银行的系统重要性程度与政府对金融机构的支持意愿，新评级准则得出政府在未来对私人部门商业银行采取特别支持措施的可能性。
表：政府在未来采取特别支持措施的可能性
系统重要性        政府支持私人部门商业银行的意愿
        高度支持        支持        不确定
高        高        中高        低
中        中高        中        低
低        低        低        低
资料来源：Banks： Rating Methodology And Assumptions，标准普尔网站。
（4）集团母公司的支持
银行可得的外部支持不仅包括政府援救，集团母公司对子公司也可能提供外部支持。在新银行评级准则中兼顾了集团本身的信用评级、银行在集团中的地位和母公司根据银行在集团中地位所提供的潜在支持。其中，银行在集团中的地位被划为五级。
表：银行在企业集团中地位
在集团中的地位        定义
核心        对集团当前身份定位与未来战略而言是必需的部分。集团中的其余成员在可预见的环境下很可能支持该企业实体。
高度战略性        对集团当前身份定位与未来战略而言接近于必需的组成部分。集团中的其余成员在几乎所有可预见的环境下都很可能支持该企业实体。
战略重要性        与高度战略性附属机构相比，其必要性较弱。集团中的其余成员在几乎所有可预见的环境下都可能向其提供额外的流动性、资本或者风险转移。但是，一些因素使得支持的力度不确定。
中等战略性        在某些可预见的环境下，其重要性不足以保证向其提供额外的流动性、资本或者风险转移。但是仍潜在着向其提供小规模支持的可能性。
非战略性        对集团而言不具备战略重要性。这些附属机构可在短期或中期被出售。
资料来源：Group Rating Methodology And Assumptions，标准普尔网站。
（四）信用增级
1．高级-次级结构
重新安排现金流，创造一个高级类别债券和多个次级类别债券，损失由次级类别债券承担。
2．超额利差
留出部分未偿还债务和支付费用的利息，用以抵消当期与未来的损失。
3．过度担保化
使担保品的价值超出债券价值，并以超出部分吸收损失。
4．单一险种保险
寻找为证券提供担保的保险公司。

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（五）信用增级方式示例
1．韩国中小企业集合债券P-CBO的信用增级
韩国政府推出的中小企业集合债券P-CBO（Primary Collateralized Bond Obligation）是信用增级的典型案例。自1999年首次成功发行P-CBO后，韩国又陆续通过政策性金融机构SBC（Small Business Company）发行了11次P-CBO，从参与发行P-CBO企业的信用状况来看，前3次的发行的P-CBO信用等级相对较高，介于BB—BB-级之间，而后8次P-CBO的发行中，信用等级较低、评级只有B+--B的一些企业也逐步参与到了P-CBO的发行。
中小企业的违约率高、P-CBO类产品的风险敞口大是中小企业集合债券在发行过程中面临的现实难题。韩国P-CBO也存在类似的问题。数据表明，韩国BB级企业的累积违约率约为平均累积违约率的2--3倍，B--C级企业的违约率为11.74％，是平均累积违约率的6倍。韩国中小企业的高违约率不仅可能使普通投资者遭受投资损失，甚至也会使优先级债券投资者遭受较大的违约损失。
为了降低优先级债券投资者面临的违约风险，保证优先级投资者的利益，从而提高P-CBO的市场接受率，从2001年1月第二次发行P-CBO起SBC就尝试着引入了以政策性担保机构KCGF（Korea Credit Guarantee Fund）和KTCGF（Korea Technology Credit Guarantee Fund）提供第三方担保和资产证券化相结合的方法来为P-CBO提供信用增级。这种新的信用增级方式一方面可以通过资产证券化技术将违约风险首先在优先级债券投资者和SBC之间进行重新配置，使债券的违约损失先有SBC承担；另一方面通过由公信力较好的政策担保机构提供第三方担保使得优先级债券投资者的风险敞口进一步降低。资产证券化与第三方担保相结的增信方式使二者的优势得到了充分的发挥，既给P-CBO优先级债券的投资者提供双重保障，也增加了投资者对P-CBO产品的认同度。新的增信方式的引入显著提高了P-CBO的融资效率，这一点在优先级债券的比例结构变化上表现得十分明显：在未将资产证券化与第三方担保结合起来使用时，优先级债券的发行规模大约只占整个P-CBO发行规模的40--70％，而在引入二者相结合的新增信方式之后，稳定的收益预期使P-CBO产品吸引了更多的机构投资者，优先级债券发行规模占到了整个P-CBO发行规模的93--97％。
在一般情况下，P-CBO发行时只设立了优先级债券和次级债券两个层级，由于债券的结构过于简单，违约风险在优先级和次级债券投资者之间的分布严重失衡，影响了投资者对P-CBO类债券的接受程度。为了克服P-CBO债券结构过于单一的问题，SBC在后来发行P-CBO时尝试在优先级和次级债券之间设立中间级债券，中间级债券的偿还顺序介于优先级和次级之间。中间级债券面向中介机构（承销商、托管银行）或参与发行P-CBO的企业等特定的投资者发行，发行规模相对较小，一般不超过整个P-CBO规模的10％。
中介机构和参与企业持有中间级债券会产生两个方面的积极效果：首先，中介机构和参与企业作为“内部人”，比普通的投资者更加了解发债企业的情况和债券的风险状况，能够较好的避免因信息不对称所带来的风险，其持有中间债券能增强外部投资者的信心；其次，中介机构和参与企业持有中间债券能够有效降低其委托代理过程中的道德风险发生。正是由于设立中间级债券风险公担机制具有以上两方面的积极效果，从第5次发行P-CBO开始，SBC多次采用该信用增级方式来支持中小企业集合债券的发行。
表：韩国历次P-CBO的风险分担情况

2．我国中小企业集合债券的信用增级
表：我国中小企业集合债券的外部信用增级情况

资料来源：根据中国债券登记网相关资料整理
表：内外结合信用增级模式在我国中小企业集合债券发行中的应用情况

资料来源：根据中国债券登记网相关资料整理
（六）建立信用风险模型
在前面的讲述中，我们提到了信用评级与信用模型的区别。为管理信用风险，投资于固定收益证券的机构须建立自己的信用风险模型。
信用风险模型的建立涉及较多的专门技术与数学处理，此处对具体过程从略，只介绍一下期权方法的应用。债券持有者相当于持有无风险债券并向公司股东出售看跌期权，或者是持有公司资产并向普通股股东出售公司资产的看涨期权，通过对期权价格的估计，可以得出面对违约风险需要的风险报酬。如下：

（七）利用信用风险衍生工具对冲风险
引入期权的信用风险模型提示我们，可以通过购买或出售信用参照方的期权来对冲掉信用风险。比如在债券的基础上买入相应的看跌期权便对冲掉了信用风险。
1．典型的信用风险衍生工具
（1）违约期权
违约期权（default options）。违约期权又称违约互换，指合约双方就基础资产信用状况达成协议，合约的一方（合约或保护的购买方）向另一方（合约或保护的出售方）支付一定的费用，以换取在基础资产的违约实际发生时，保护出售方向保护购买方支付全部或部分违约金额。这实际上是保护的购买方以一定的费用为代价将基础资产的信用风险转嫁给了保护出售方。

图：违约期权的基本结构
在违约期权的交易中，信用保险的卖方承担了巨大的信用风险。因为如果参照信用方违约，信用保险的卖方就要支付给银行所有的贷款损失。通常信用保险的卖方在售出违约期权时，会通过购买信用参照方的股票或债券的看跌期权等方式将信用风险再对冲掉。但这并不能完全排除信用保险卖方在信用事变发生时因缺乏偿付能力而违约的可能性。假定信用保险卖方此时违约，信用保险的买方（银行）将损失很大一笔钱。而银行又不愿也无法整天跟踪交易对家追讨债务，所以单纯的违约互换在零售市场上难以开展。
（2）信用联系型票据
信用联系型票据是以信用基础资产为依托发行的证券，该证券在发行时往往注明其本金的偿还和利息的支付取决于约定的参考资产的信用状况，在参考资产违约时，该票据得不到全额的本金偿还。票据发行者在发行这种融资票据时即将参考资产的信用风险转嫁给了票据投资者。
如“图：信用联系型票据的基本结构”，发行者建立一个AAA级、无破产之虞的特设信托机构。这个机构向银行卖出违约期权，并从银行收取X基点的费用，同时它以违约期权的基础参照信用资产为依托发行结构化票据。投资者按票面价值购买这种结构票据，只要没有违约事件出现，该票据就支付大量的利息，利息率为Libor-y+x。与AAA级特设信托机构发行的利率为Libor-y个基点的普通浮动利率债券相比，Libor-y+x非常理想，其利息得到了增加。投资者接受利息直到债券到期，然后收回票面价值的数额。这就是没有违约事件时标准的利息增进债券。如果违约事件发生，特设信托机构就必须向银行支付或有偿付款。或有偿付款为票据面值减去参照资产的残值。一旦信用事件发生，特设信托机构将停止向投资者支付债券利息，并返还给投资者票据面值减去或有偿付款的余额。

图：信用联系型票据的基本结构

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（3）总收益互换
总收益互换是指投资者接受原先属于银行的贷款或证券（一般是债券）的一定时期的全部风险和现金流（包括利息和手续费等），同时支付给银行一个确定的收益（一般情况下会在Libor基础上加减一定的息差）。与一般的互换不同的是，银行和投资者除了交换在互换期的现金流外，在贷款到期或者出现违约时，还要结算贷款或债券的价差。

图：总收益互换的基本结构
2．我国的信用风险衍生工具市场——银行间市场信用风险缓释工具试点业务
2010年10月29日，发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》。
信用风险缓释合约，是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。
信用风险缓释凭证，是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。
信用风险缓释凭证实行创设登记制度，是否接受信用风险缓释凭证创设登记由银行间市场金融衍生产品专家会议（简称专家会议）决定。
《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》对CRM的参与者和风险控制进行了详细说明：
一是市场参与者分层管理
由于银行间市场参与者众多、风险管理能力参差不齐，对市场进行分层管理是提高监管效率和交易效率、降低交易成本、防范市场风险的有效措施。因此，信用风险缓释工具业务按照核心交易商、交易商、非交易商的方式进行市场分层管理，核心交易商可与所有市场参与者开展交易，交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。
二是严格控制杠杆
国外对信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失，造成市场规模不断膨胀、杠杆率过高，并最终酿成系统性风险。《信用风险缓释工具试点业务指引》通过建立风险控制指标，对CRM买卖双方各自的净买入余额、净卖出余额、凭证创设规模及其与净资本的比例等方面进行限制，有效防范风险。
2010年11月5日，信用违约掉期（CDS）产品破茧而出。中国光大银行作为第一批被批准进行CDS交易的成员，与中债增敲定国内第一笔CDS交易。光大银行和中债增经过协商选取09清控MTN1（0982117）与10北国资MTN1（1082003）两只券作为标的债务，采用信用保护条约对敲的形式，双方互为信用保护的买方和卖方同时完成了两笔交易，分别挂钩不同的标的债券。通过选择合适的债券，设定公平的信用条款，建立完善的交易系统、定价模型以及风险控制框架，光大银行迈出了我国CDS交易的第一步。

（八）对冲方法优化的简要说明
对于既定的投资组合，备选的对冲组合往往不止一个，这就需要在备选对冲组合中进行选择。
优化的依据，包括风险、回报与成本。
风险，指对冲后投资组合的风险暴露与目标之间的差异，可以通过对冲组合久期和目标久期差额的平方来构造；
回报，指对于投资者预想的风险参数变化方向，可以取得收益，这可以通过久期和预期风险参数的变化来构建；
成本，指对冲组合的购买成本，可以通过对冲组合与原始资产组合的比较来得出。
六、提前偿付风险的分析与管理
（一）PSA提前偿还标准
1．PSA提前偿还标准的含义
公共证券协会（PSA）提前偿付标准被表述为每月的年提前偿付率。PSA基准假定新的初始抵押贷款的提前偿付速率比较低，然后随着抵押贷款的时间延续而加快。

2．PSA提前偿还标准的局限

（二）影响提前偿还的因素
1．当前市场抵押贷款利率
（1）合同利率与当前市场抵押贷款利率的差额
基于再融资原因使影响提前偿付的最重要因素是相对于借款者合同利率的当前抵押贷款利率水平，两者间的差额越大，对抵押贷款再融资的动机就越强。
（2）抵押贷款利率的变动路径
提前偿付的历史模式和经济理论表明，影响提前偿付行为的不仅有抵押贷款的利率水平，还包括利率达到当前水平之前的变动路径。如果之前利率有大幅下降，而此后的利率下降低于之前的幅度，那么，由于之前的利率下降已经使得贷款者提前偿付，所以之后的价格下降将观察不到提前偿付。
（3）抵押贷款利率水平
抵押贷款利率水平将会影响房屋更新，其影响程度到较低利率水平增长到住宅拥有者的负担能力为止。
2．基础抵押贷款的特征
（1）合同利率；
（2）贷款的担保方式；
（3）随季节变动数量；
（4）贷款类型（比如30年期等额偿付抵押贷款，5年期抵押贷款及其他）；
（5）基础资产的地理位置。
3．季节性因素
在提前偿付中存在一个明显的季节性模式，这一模式与房屋一级市场活动有关，即春节前后和“金九银十”。
（三）应对提前偿付风险
1．提前偿付并非必然是不利事件
当以折价购买转手证券时，提前偿付会提高收益率。这是因为：
（1）投资者提前实现了资本收益，即面值与支付价格之差。
（2）折价意味着票面利率低于当前利率，提前偿付可以使资金投向当前更高收益的证券。
2．现金流的重新安排
通过设置支持证券、计划偿付等方式，可以是一些证券的现金流不受或很少受提前偿付的影响，提前偿付风险由支持证券承担。
（四）应对提前偿付风险示例——按计划分期偿付
假设息票利率为7.5%，加权平均息票利率为8.125%，加权平均期限为357个月的转手证券为担保品，我们计算165PSA和100PSA下的本金偿付如“图：165PSA和100PSA下的本金偿付”。那么可以设计按计划分期偿付类别债券和支持证券如下：
按计划分期偿付类别债券的本金偿付为红线与蓝线中较低的本金支付。
支持证券的本金偿付为全部本金偿付中扣除按计划分期偿付类别债券的剩余部分。
这样，只要提前偿付处于100PSA和165PSA之间，提前偿付风险将全由支持证券承担，按计划分期偿付类别债券的现金流会十分稳定。

图：165PSA和100PSA下的本金偿付

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七、风险价值
（一）风险价值概念的引入
由于风险因素可能不同时发生，所以不同因素久期不能直接相加。如下的分析认为所有风险同时发生，显然极不可能。
风险管理报告
投资组合：50万美元纽约州债券+50万美元的汉普顿公寓
资产        风险因素        描述        风险管理        风险暴露
30年纽约州债券        利率        利率变化1%        利率久期        30
汉普顿公寓        地震        里氏6级，损失50%        地震久期        50
        洪水        一次洪水，损失5%        洪水久期        5
组合        全部        总损失        总久期        42.5
因此，考虑风险之间的相关性，引入风险价值的概念。
风险价值（Value at Risk，简称VaR）是指在正常的市场环境下，在一定的置信水平和持有期内，衡量某个特定的头寸或组合所面临的最大可能损失。与传统的风险衡量方法相比，VaR提供了一种考虑杠杆、相关性和当前头寸的组合风险的整体观点，被称为一种具有前瞻性的风险衡量方法。
（二）风险价值与久期的关联
风险价值可以在久期的基础上测算。
如95%置信度下的风险价值。

其中，资产价值的变化可以分解为风险因素的变化乘以对应的久期（包括利率之外的久期），从而根据久期和利率等基本因素的模型计算出风险价值。
（三）风险价值与压力测试的结合
1．引入压力测试的必要性
在置信度内正常市场情形VaR风险估计是有效的，但超过置信度的低概率金融损失事件传统的VaR方法无能为力，极端市场波动或危机的例子使我们认识到仅仅用过去流行的商业条件基础上的监督和风险管理是不够的（例如新的危机可能包括过去未曾出现的跨市场的新风险），需要结合压力测试对金融体系的稳定性进行判断。
压力测试指一系列用来评估一些异常但又可信的宏观经济冲击对金融体系脆弱性影响的技术总称。在微观领域，一方面，压力测试具有能评估某些小概率事件对银行经营或其所拥有的投资组合可能造成的影响的优势，可作为金融稳健性指标中风险度量工具VaR的重要补充；另一方面，压力测试能帮助金融监管当局更好地监管个别金融机构的市场风险和信用风险。
2．压力测试的实施
基于宏观金融分析的压力测试可以被看作是一个研究系统关键风险的多步骤过程。一般而言，实施宏观压力测试主要包括以下6个步骤：
（1）确定纳入测试的机构和资产范围；
（2）识别主要风险因素；
（3）压力情景的设计与校准；
设计金融系统压力情景时需要考虑风险类别的选取（如市场风险、信用风险、流动性风险等），考虑单一冲击还是多重冲击（选择多重冲击处理较复杂，但能增强压力测试的预测力）、冲击参数的选择（价格、波动性还是相关性）、冲击的程度（历史还是假设情景）及时间长度等。对于金融系统风险的规模通常有两种确定方式，这两种方式对应于不同的压力测试计算方法：第一，比较典型的方式是在选定置信度后制定一个极端的情况并思考它对于金融系统的影响。我们称之为“最坏情况做法”，因为从效果来看，在给定置信度下该情况有最大的影响力。第二，不太常见的方法是选择一个对系统有影响的特定“临界值”并求系统在达到该“临界值”时所需要的最小冲击。
（4）风险来源的确定及其相关性分析；
（5）金融机构间风险传染效应的压力测试；
（6）基于压力测试结果的金融系统风险承受。
（四）基于VaR的内控
对券商VaR风险限额内控管理体系来说，主要可分为三个层次，风险控制委员会、业务部门和前台交易人员。VaR在这三个层次中的分配如下：
在董事会管理体制下，券商风险的总体控制应由董事会下设的风险控制委员会来负责，风险控制委员会可将整个券商的业务和资产都视为一个资产组合，并根据券商资本实力、股东目标与偏好、监管要求来确定券商所能承担的总体风险水平，即总体VaR风险限额，然后根据各业务部门经过风险调整的绩效评价结果，在各业务部门之间进行VaR风险限额分配，并根据各业务部门呈报的风险报告随时监测各业务部门的实际风险承担状况，保证其VaR风险限额的合规性，从而实现整个券商资产组合风险的总体可控性。
在业务部门层次上，各业务部门则应根据各下属前台交易人员的业务特点和业绩评价指标进行VaR风险限额的再分配，使各前台交易人员明确自身的风险限额，各交易人员将根据对不同金融工具的VaR风险和收益预测进行资产组合选择，进而保证将交易风险控制在所获准的风险限额内。这样一来，券商便实现了自上而下的风险限额分配过程，同时在严格内部审计的条件下，这种自下而上的逐层信息汇报机制也保证了各级决策者能够及时地获取下属部门的风险收益状况，并进行相应的业绩评价与风险监管。
在VaR风险限额内控管理体系中，由于涉及到不同金融资产及不同业务部门之间的相关性，因此最稳健的做法是忽略上述相关性，假设不同业务部门、交易人员所持有的资产不具有分散风险的效果，如此，在VaR风险限额内控管理体系中，各业务部门的VaR风险限额就是其下属各前台交易人员的VaR风险限额之和，整个券商的总体VaR风险限额则是各业务部门的VaR风险限额之和，然而券商最常用的方法应是事先计算各业务部门、各交易人员所持有的资产组合风险之间的相关系数，然后基于风险分散化效应进行VaR风险限额的分解和汇总。