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第一节 企业价值评估及其特点
一、企业的定义及其特点
（一）定义
企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定的功能，共同构成一个有机的生产经营能力和获利能力的载体及其相关权益的集合或总称。
（二）企业作为一类特殊的资产，具有自身的特点：
1.盈利性
企业作为一类特殊的资产，其经营目的就是盈利。
2.持续经营性
持续经营是保证正常盈利的一个重要方面。
3.整体性
各个要素资产可以被整合为具有良好整体功能的资产综合体。整体性是企业区别于其他资产的一个重要特征。
4.权益可分性
企业的权益可分为股东全部权益和股东部分权益。
二、企业价值评估对象的界定
1.企业价值评估的内涵
在中国资产评估协会2004年12月30日颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》第三条中明确指出：“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”。
不论企业价值评估的是哪一种价值，它们都是企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力的市场表现。
⑴企业整体价值
企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值表示。
资产=负债+所有者权益=全部付息债务+非付息债务+所有者权益
企业所有者权益价值+全部付息债务价值=企业整体价值
总资产价值 - 非付息债务价值=企业整体价值。
⑵企业股东全部权益价值
就是企业的所有者权益价值或净资产价值。
⑶股东部分权益价值
①其实就是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分。
②由于存在着控股权溢价和少数股权折价因素，股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。
③在资产评估实务中，股东部分权益价值的评估通常是在取得股东全部权益价值后再来评定。应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。
2.企业价值评估具有以下特点：
（1）评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体；
（2）决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力；
（3）企业价值评估是一种整体性评估。
第二节 企业价值评估的范围界定
一、企业价值评估的一般范围
1.从产权的角度界定，企业价值评估的一般范围应该是企业产权涉及的全部资产。
2.企业价值评估的范围包括：
⑴企业产权主体自身拥有并投入经营的部分；
⑵企业产权主体自身拥有未投入经营部分；
⑶企业实际拥有但尚未办理产权的资产等；
⑷虽不为企业产权主体自身占用及经营，但可以由企业产权主体控制的部分。
如全资子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投资部分；企业拥有的非法人资格的派出机构、分部及第三产业；
3.在具体界定企业价值评估的一般范围时，应根据以下有关数据资料进行：
⑴企业价值评估申请报告及上级主管部门批复文件所规定的评估范围；
⑵企业有关产权转让或产权变动的协议、合同、章程中规定的企业资产变动的范围；
⑶企业有关资产产权证明、账簿、投资协议、财务报表；
⑷其他相关资料等。
二、企业价值评估中的有效资产和无效资产
有效资产和无效资产的划分及其定义都是特指的，仅仅在企业价值评估具体操作中使用，这些定义并不具有一般性。
1.企业价值评估中按照具体资产在企业中发挥的功效，划分为有效资产和无效资产
⑴有效资产
指企业中正在运营或虽未正在运营但具有潜在运营经营能力，并能对企业盈利能力做出贡献、发挥作用的资产。
⑵无效资产
指企业中不能参与生产经营，不能对企业盈利能力做出贡献的非经营性资产、闲置资产，以及虽然是经营性的资产，但在被评估企业已失去经营能力和获利能力的资产的总称。
2.划分有效资产和无效资产的意义
⑴有效资产是企业价值评估的基础，无效资产虽然也可能有交换价值，但无效资产的交换价值与有效资产价值的决定因素、形成路径是有差别的。
⑵正确界定与区分有效资产和无效资产，将企业的有效资产作为运用各种评估途径与方法评估企业价值的基本范围或具体操作范围，对无效资产单独进行评估或进行其他技术处理。
三、在界定企业价值评估一般范围及有效资产与无效资产时，应注意以下几点：
⑴对于在评估时点产权不清的资产，应划为“待定产权资产”，可以列入企业价值评估的一般范围，但在具体操作时，应做特殊处理和说明，并需要在评估报告中披露；
⑵在产权清晰的基础上，对企业的有效资产和无效资产进行区分；
在进行区分时应注意把握以下几点：
①对企业有效资产的判断，应以该资产对企业盈利能力形成的贡献为基础，不能背离这一原则；
②在有效资产的贡献下形成的企业的盈利能力，应是企业的正常盈利能力，由于偶然因素而形成的短期盈利及相关资产，不能作为判断企业盈利能力和划分有效资产的依据；
③评估人员应对企业价值进行客观揭示，如企业的出售方拟进行企业资产重组，则应以不影响企业盈利能力为前提。
⑶在企业价值评估中，对无效资产有两种处理方式：
①进行“资产剥离”，在运用多种评估途径及其方法进行有效资产及其企业价值评估前，将企业的无效资产单独剥离出去，无效资产的价值不作为企业价值的组成部分，作为独立的部分进行单独处理，并在评估报告中予以披露；
②在运用多种评估途径及其方法进行有效资产及其企业价值评估前，将企业的无效资产单独剥离出去，用适合无效资产的评估方法将其进行单独评估，并将评估值加总到企业价值评估的最终结果之中，并在评估报告中予以披露。
⑷如企业出售方拟通过“填平补齐”的方法对影响企业盈利能力的薄弱环节进行改进时，评估人员应着重判断该改进对正确揭示企业盈利能力的影响。
就目前我国的具体情况而言，该改进应主要针对由工艺“瓶颈”和资金“瓶颈”等因素所导致的企业盈利能力的薄弱环节。
第三节 企业价值评估中的价值类型与信息资料收集
一、企业价值评估中的价值类型
1.企业价值评估中的市场价值
从价值属性的角度定义，是指企业在评估基准日公开市场上正常使用状态下最有可能实现的交换价值的估计值。
2.企业价值评估中的非市场价值（市场价值以外的价值）
⑴定义：
并不是一种具体的企业价值存在形式，它是一系列不符合企业价值评估中的市场价值定义条件的价值形式的总称或组合。
⑵种类
企业价值评估中的非市场价值也是企业公允价值具体表现形式的一类概括，企业价值评估中的非市场价值主要有投资价值、持续经营价值、保险价值、清算价值等。
①投资价值
指企业对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。
企业的投资价值与投资性企业价值是两个不同的概念，投资性企业价值是指特定主体以投资获利为目的而持有的企业在公开市场上按其最佳用途实现的市场价值。
②持续经营价值
指被评估企业按照评估基准日时的用途、经营方式、管理模式等继续经营下去所能实现的预期收益（现金流量）的折现值。
企业持续经营价值可以按企业各个组成部分资产的相应贡献被分配给企业的各个组成部分资产，即构成企业各局部资产的在用价值。
③在用价值
作为企业组成部分的特定资产对其所属企业能够带来的价值，而并不考虑该资产的最佳用途或资产变现的情况。
④保险价值
指根据企业的保险合同或协议中规定的价值定义所确定的价值。
⑤清算价值
从性质上讲，是指企业处于清算、迫售、快速变现等非正常市场条件下所具有的价值，或设定企业处于清算、迫售、快速变现等非正常市场条件下所具有的价值。
对破产清算企业进行价值评估，实际上是对该企业的单项资产的变现价值之和进行判断和估计。
二、企业价值评估中的信息资料收集与风险估计
（一）企业价值评估中的信息资料收集
1.企业内部信息
2.企业经营环境（外部）信息
主要是指与企业经营发展密切相关的宏观经济信息以及产业经济信息。
3.市场信息
（二）转型经济条件下，企业价值评估的风险估计问题
在企业价值评估中，收益法是被国内外公认的主要评估方法，我国评估界也开始从过去的加和法转向收益法评估企业价值。
收益法运用中的折现率在我国确定起来比较的困难。
第四节 收益法在企业价值评估中的应用
一、收益法评估企业价值的核心问题
运用收益法评估企业价值关键在于以下三个问题的解决：
（一）要对企业的收益予以界定。
企业的收益能以多种形式出现，包括净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净利润和息前净现金流量（企业自由现金流量）等。
（二）要对企业的收益进行合理的预测。
（三）要选择合适的折现率。
二、收益法的具体评估技术思路
（一）企业持续经营假设前提下的收益法
1.年金法。
⑴年金法的基本公式
P=A/r （10-1）
式中：
P——企业评估价值；
A——企业每年的年金收益；
r——折现率及资本化率。
【注意】：和教材第二章56页公式2-14原理一样。
⑵年金法的公式变形
用于企业价值评估的年金法，是将已处于均衡状态，其未来收益具有充分的稳定性和可预测性的企业收益进行年金化处理，然后再把已年金化的企业预期收益进行收益还原，估测企业的价值。
[例10-1] 待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定本金化率为10%，试用年金法估测待估企业价值。
解法一：
⑴先计算未来5年的预期收益额的现值
=100×0.9091+120×0.8264+110×0.7513+130×0.6830+120×0.6209
=437
⑵计算五年预期收益额的等额年金值
A×（P/A，10%，5）=437
A=437÷3.7907＝115.3万元
⑶按照公式10-1，计算待估企业价值
Ｐ＝Ａ／10%＝115.3／10%=1153（万元）
解法二：
按照教材的解法如下：
P=（100×0.9091+120×0.8264+110×0.7513+130×0.6830+120×0.6209）÷（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）÷10%
=（91+99+83+89+75）÷3.7907÷10%
=437÷3.7907÷10%
=1153（万元）
2.分段法。
分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后两段。
（1）假设以前段最后一年的收益作为后段各年的年金收益，分段法的公式可写成：
（2）假设从（n+1）年起的后段，企业预期年收益将按一固定比率（g）增长，则分段法的公式可写成：
[例10-2]待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定资本化率为10%，使用分段法估测企业的价值。
运用公式
=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）
200/10%×0.6209
=536+2000×0.6209
=1778（万元）
承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值。
运用公式：
=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）
200×（1+2%）/（10%-2%）×0.6209
=536+204/8%×0.6209
=536+2550×0.6209
=536+1583
=2119（万元）
（二）企业有限持续经营假设前提下的收益法
1.关于企业有限持续经营假设的适用
一般企业，都应该在持续经营前提下进行，特殊情况下，按照有限持续经营假设进行。
2.企业有限持续经营假设是从最有利于回收企业投资的角度争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止。
3.对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与分段法类似。
式中：
Pn－第n年企业资产的变现值
其他符号含义同前。
三、企业收益及其预测
（一）企业收益的界定
1.在进行界定时首先注意以下两个方面：
（1）企业创造的不归企业权益主体所有的收入不能作为企业价值评估中的企业收益。
例如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。
（2）凡是归企业权益主体所有的企业收支净额都可视为企业的收益。
无论是营业收支、资产收支、还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。
2.企业收益的表现形式及其选择：
（1）企业收益基本表现形式及其选择
①企业收益基本表现形式：企业净利润和企业净现金流量
净现金流量=净利润+折旧及摊销-追加资本性支出
②应选择净现金流量作为企业的收益基础
因为企业净现金流量是企业收支的差额，不容易被改变，更客观准确。
（2）企业收益的其他表现形式：
息前净现金流量（企业自由现金流量）、息税前利润、息税前净现金流量等。
3.不同口径收益的选择
（1）不同口径的收益包含
净现金流量（股权自由现金流量）、净利润、息前净现金流量（企业自由现金流量）等的选择。
（2）不同口径的收益额，其折现值的价值内涵和数量是有差别的。
（3）在假设折现率口径与收益额口径保持一致的前提下，不同口径收益额现值的内涵：
①净利润或净现金流量（股权自由现金流量）折现或资本化为企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）；
净利润或净现金流量（股权自由现金流量）---- 企业股东全部权益价值
②净利润或净现金流量加上扣税后的长期负债利息折现或资本化为企业投资资本价值（所有者权益+长期负债）；
净利润或净现金流量+扣税后的长期负债利息（长期负债利息×（1-所得税税率））
---投资资本价值（所有者权益+长期负债）
③净利润或净现金流量加上扣税后的全部利息（企业自由现金流量）折现或资本化为企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）。
净利润或净现金流量+扣税后全部利息（全部利息*（1-所得税税率））
（称之为企业自由现金流量）
------ 企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）
（4）以上三者之间的关系
①企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）+ 长期负债
=企业投资资本价值（所有者权益+长期负债）
②企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）+ 企业的付息债务
=企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）
（5）选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础
①应服从企业价值评估的目的和目标
即需要评估以上三种价值的哪一种。
②应在不影响企业价值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益基础。
由于以上三种收益额的现值代表的价值各不相同，且存在互相的计算关系，评估时候可以选择以上3中收益额口径中的一种计算出其中的任何一种价值，再利用三种价值之间的关系计算得出需要评估的价值。
比如：
整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）—企业的付息债务=股东全部权益价值
（二）企业收益预测
1.企业的收益预测，大致分为三个阶段：
（1）对企业收益的历史及现状的分析与判断；
（2）对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测。（例如：未来3-5年）
（3）对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。
2.对企业收益的历史与现状进行分析和判断。
（1）对企业收益的历史与现状进行分析和判断的目的
对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，以便为企业收益的预测创造一个工作平台。
（2）通过对企业收益的历史及现状的分析判断企业的正常盈利能力
①要根据企业的具体情况确定分析的重点；
②对财务数据并结合企业的实际生产经营情况加以综合分析。
可以作为分析判断企业盈利能力参考依据的财务指标有：企业资金利润率、投资资本利润率、净资产利润率、成本利润率、销售收入利润率、企业资金收益率、投资资本收益率、净资产收益率、成本收益率、销售收入收益率等。
利润率指标与收益率指标的区别主要在于：前者是企业的利润总额与企业资金占用额之比，而后者是企业的净利润与企业的资金占用额之比。
（3）为较为客观地判断企业的正常盈利能力，还必须结合影响企业盈利能力的内部及外部因素进行分析
①要对影响企业盈利能力的关键因素进行分析与判断；
②要对企业所处的产业及市场地位有一个客观的认识；
③对影响企业发展的可以预见的宏观因素，评估人员也应该加以分析和考虑。
3.企业收益预测的基础
（1）企业价值评估的预期收益的基础，应该是在正常的经营条件下，排除影响企业盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企业正常收益。
（2）企业预期收益的预测，应以企业的存量资产为出发点，可以考虑对存量资产的合理改进乃至合理重组，但必须以反映企业的正常盈利能力为基础，任何不正常的个人因素或新产权主体的超常行为因素对企业预期收益的影响不应予以考虑。
4.企业收益预测的基本步骤：
（1）评估基准日审计后企业收益的调整。
①调整剔除非正常因素；
②研究报表附注，揭示影响企业预期收益的非财务因素；
（2）企业预期收益趋势的总体分析和判断。
（3）企业预期收益预测。
①对企业未来前若干年的预期收益进行预测。
目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、实践趋势法。
预测内容可见下表：教材P385表 10-1（注意，这个是按照老的会计制度给出的，新会计制度的利润表和此表不同）。
表 10-1 企业20××—20××年收益预测表 单位：万元
20××年 20××年 20××年
一、产品的销售收入
减：产品销售税金
产品销售成本
其中：折旧
二、产品销售利润
加：其他业务利润
减：管理费用
财务费用
三、营业利润
加：投资收益
营业外收入
减：营业外支出
四、利润总额
减：所得税
五、净利润
加：折旧和无形资产摊销
减：追加资本性支出
六、净现金流量
注意：不论哪种方法测算企业收益都需注意以下基本问题：
A.收益预测时应保持企业预测收益与其资产及其盈利能力之间的对应关系。
B.要考虑价格需求弹性的制约。
C.分析企业所处产业及细分市场的需求、竞争情况。
D.科学合理预测企业的销售收入及各项成本费用的变化。
E.企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。
②企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断
常用保持假设：未来保持不变或者一个递增比例。
5.预期收益预测完成后对预测结果进行的检验：
（1）将预测结果与企业历史收益的平均趋势进行比较；
（2）对影响企业价值评估的敏感性因素进行检验；
（3）对所预测的企业收入与成本费用的变化的一致性进行检验；
（4）企业收益预测应该与评估结果的价值类型联系起来，保证收益预测相对合理。
四、折现率和资本化率及其估测
折现率和资本化率在本质上是相同，都属于投资报酬率。
投资报酬率=无风险报酬率 + 风险报酬率
折现率和资本化率并不一定是一个恒等不变的等值，他们可能不相等。
（一）企业评估中选择折现率的基本原则
1.折现率不低于投资的机会成本。
在存在着正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报率不应低于该投资的机会成本。
2.行业基准收益率不宜直接作为折现率，但是行业平均收益率可作为折现率的重要参考指标。
3.银行票据的贴现率不宜直接作为折现率。
（二）风险报酬率的估测
1.在测算风险报酬率的时候，评估人员应注意以下因素：
（1）国民经济增长率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位；
（2）被评估企业所在行业的投资风险；
（3）被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；
（4）企业在未来的经营中可能承担的风险等。
2.风险报酬率可通过以下两种方法估测：
（1）风险累加法。
用数学公式表示：
风险报酬率＝行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率
行业风险主要指企业所在行业的市场特点、投资开发特点，以及国家产业政策高速等因素造成的待业发展不确定性给企业预期收益带来的影响。
经营风险是指企业在经营过程中，由于市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给企业的未来预期收益带来的不确定性因素影响。
财务风险是指企业在经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性因素影响企业的预期收益。
其他风险包括了国民经济景气状况、通货膨胀等因素的变化可能对企业预期收益的影响。
（2）β系数法
①基本思路
被评估企业（或行业）风险报酬率是社会平均风险报酬率与被评估企业（或者行业）风险和社会平均风险的相关系数（β系数）的乘积。
从理论上讲，β系数是指某公司相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的倍数。
②用数学公式表示为：
Ⅰ、行业风险报酬率
（10-7）
式中： ——被评估企业所在行业的风险报酬率；
——市场期望报酬率；
——无风险报酬率；
β—— 被评估企业（或企业所在行业）的β系数。
这里Rm-Rf代表社会平均风险报酬率。
Ⅱ、企业的风险报酬率
如果所求β系数是被评估企业所在行业的β系数，而不是被评估企业的β系数，则需要再考虑企业的规模、经营状况及财务状况，确定企业在其所在行业中的地位系数，即企业特定风险调整系数（α），然后与企业所在行业的风险报酬率相乘，得到该企业的风险报酬率Rq。如下式表示：
（10-8）
式中Rq ——企业的风险报酬率
β——企业所在行业的β系数
α——企业在行业中的β系数
Ⅲ、如果β系数是被评估企业相对于社会平均风险的β系数（=企业所在行业的β系数×企业特定风险调整系数（α））
Rq=（Rm-Rf）×β
式中Rq ---企业的风险报酬率
β-企业相对于社会平均风险的β系数
（三）折现率的测算
1.累加法
（1）累加法是采用无风险报酬率加风险报酬率的方式确定折现率或资本化率
（2）如果风险报酬率是通过β系数法或资本资产定价模型估测出来的，此时，累加法测算的折现率或资本化率适用于股权收益的折现或资本化
（3）累加法测算折现率的数学表达式如下
（10-9）
式中：R——企业价值评估中的折现率；
——无风险报酬率；
——风险报酬率。
注意：严格来讲，这里的符号如果和公式10-7，10-8一致的话，Rr应该改为Rq
2.资本资产定价模型
（1）资本资产定价模型是用来测算权益资本折现率的一种工具
（2）数学表达式是：
（10-10）
式中：R——企业价值评估中的折现率；
——现行无风险报酬率；
——市场期望报酬率历史平均值；
——历史平均无风险报酬率；
β——被评估企业所在行业权益系统风险系数；
α——企业特定风险调整系数。
注意：这里的Rf1和Rf2一般情况下是相等的。
3.加权平均资本成本模型
（1）原理
加权平均资本成本模型是以企业的所有者权益和企业负债所构成的全部资本，以及全部资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业评估所需折现率。
（2）公式
（10-11）
式中：E——权益的市场价值；
D——债务的市场价值；
——权益资本要求的投资回报率；
——债务资本要求的回报率；
T——被评估企业适用的所得税税率。
或者数学式表示：
其中：权益资本要求的回报率＝无风险报酬率+风险报酬率
①Kd是指没有扣除所得税前的长期负债成本
即长期负债成本=长期负债税前成本（即Kd）×（1-所得税税率）
②确定各种资本权数的方法一般有三种
Ⅰ、以企业资产负债表中（账面价值）各种资本的比重为权数；
Ⅱ、以占企业外发证券市场价值（市场价值）的现有比重为权数；
Ⅲ、以在企业的目标资本构成中应该保持的比重为权数。
【例题1】如果投资资本为 2000万，所有者权益占65%，长期负债占35%，所有者要求的回报率是12%，债权人要求的利息税后回报率是8%，则 企业折现率用加权平均资本成本模型计算应为：
尚有1500千克。根据上述资料，可以确定该材料的评估值如下：
35%×8%+65%×12%＝10.6%
五、收益额与折现率口径一致问题
企业价值评估中评估价值类型、收益额类型以及折现率的匹配
企业价值 对应的收益额 折现率
种 类 公 式 折现率种类 计算方法
股东全部权益价值 净资产价值或所有者权益价值 净利润或净现金流量（股权自由现金流量） 权益资金的折现率 资本资产定价模型公式10-10
企业投资资本价值
这种分类不是361页《指导意见》中的分类 所有者权益+长期负债 净利润或净现金流量+扣税后的长期负债利息【长期负债利息×（1-所得税税率）】 权益资金和长期负债资金的综合折现率 加权平均资本成本模型公式10-12
企业整体价值 所有者权益价值和付息债务之和 净利润或净现金流量+扣税后全部利息【全部利息×（1-所得税税率）】 权益资金和全部负债资金的综合折现率 加权平均资本成本模型公式10-11
部分股东权益价值 先计算出来股东全部权益价值，然后按照股权比例进行折算。不过如果股权比例在各个年度不同的话，需要在各个年度使用相应的股权比例进行计算。
如果运用行业平均资金收益率作为折现率，就要注意计算折现率时的分子与分母的口径与收益额的口径一致的问题。
折现率既有按不同口径收益额为分子计算的折现率，也有按同一口径收益额为分子，而以不同口径资金占用额或投资额为分母计算的折现率：
①净资产收益率→→→ 净资产价值
②投资资本收益率→→→投资资本价值
③总资产收益率→→→ 企业总资产价值
六、运用收益法评估企业价值的案例及其说明
【例题2】（根据2008年考题改编）
一、被评估甲企业的基本情况：
甲企业拥有两条正在使用的生产线A和B，C生产线正在建设中。另外，还拥有一些保证企业正常生产经营所需要的办公及辅助性资产。评估基准日（2007年12月31日），甲企业付息债务总额为1200万元。
1.生产线A始建于1987年，年产Ｗ产品1000 万吨，由于Ｗ产品正在被Ｙ产品逐步取代，虽然生产线Ａ还可以使用5年，而剩余经济使用年限只有3年。评估基准日，生产线Ａ的复原重置成本为500万元，残余价值为复原重置成本的2%，预计未来三年的净现金流量分别为30万元、20万元和15万元。
2. 生产线B始建于2005年初，2007年1月1日正式投产，年产Ｙ产品2000吨，会计折旧年限为20年，评估基准日，生产线B的重置成本为2100万元。由于Ｙ产品市场越来越好，产品价格上升趋势明显，预计未来四年的净利润分别为300万元、350万元、400万元和420万元，从未来第五年开始年净利润将保持在450万元的水平上。
3.生产线C始建于2006年，设计年产Ｙ产品2000吨，预算造价为2200万元，评估基准日已完成90%的工程量和90%的投资额，生产线C将于2008年底正式投产，2009年尚需投入220万元，会计折旧年限为20年，投产后的生产经营状况预测如下：预计投产后未来前三年的净利润分别为380万元、400万元和420万元，从投产后第四年开始年净利润将保持在450万元的水平上。
4.评估基准日，甲企业的溢余（可以理解为剩余，即除了上面三项资产以外的其他资产）资产的评估价值为380万元。
二、甲企业的相关数据资料：
1.Ｙ产品的市场潜力非常大，而且甲企业所在行业的准入门槛非常高，未来不会出现过度竞争情况；
2.甲企业适用的折现率为10%；
3.甲企业采用直线法计提折旧，不考虑残值；
4.甲企业将在评估基准日的三年后停止Ｗ产品的生产；
5.不再考虑其他因素。
要求：
根据上述资料评估甲企业永续经营前提下的股东全部权益价值（写出各个评估环节和步骤，对各个评估步骤做适当的文字说明）。
1.计算两条生产线的折旧
B生产线的年折旧额=2100/20=105（万元）
C生产线的年折旧额=2200/20=110（万元）
2.计算三条生产线的价值
A生产线价值=30×1/（1+10%）+20×1/（1+10%）^2+15×1/（1+10%）^3+10×1/（1+10%）^3=62.58（万元）
B生产线价值=【（300+105）×1/（1+10%）】+【（350+105）×1/（1+10%）^2】+【（400+105）×1/（1+10%）^3】+【（420+105）×1/（1+10%）^4】+（450+105）×[1-1/（1+10%）^15]/10%×1/（1+10%）^4
=4365.46（万元）
C生产线价值=【（380+110-220）×1/（1+10%）^2】+（400+110）×1/（1+10%）^3+（420+110）×1/（1+10%）^4+（450+110）×[1-1/（1+10%）^17]/10%×（1+10%）^4
=4036.45万元）
C在建生产线价值=4036.45×90%=3632.81（万元）
3.甲企业永续经营前提下的股东全部权益价值
股东全部权益价值
=企业整体价值-带息负债的价值
=3条生产线价值+剩余资产价值380-负债价值1200
=62.58+4365.46+3632.81+380-1200=7240.85万元
第五节 市场法与成本法在企业价值评估中的应用
一、市场法在企业价值评估中的应用
（一）基本原理
企业价值评估的市场法是通过在市场上找到若干个与被评估企业相同或相似的参照企业，以参照企业的市场交易价格及其财务数据为基础测算出来的价值比率，通过分析、比较、修正被评估企业的相关财务数据，在此基础上确定被评估企业的价值比率，通过这些价值比率得到被评估企业的初步评估价值，最后通过恰当的评估方法确定被评估企业的评估价值。
1.企业价值评估的市场法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推断；
2.运用市场法评估企业价值存在两个障碍：
①企业的个体差异；
②企业交易案例的差异
3.市场法中常用的两种具体方法是参考企业比较法和并购案例比较法。
（二）运用市场法评估企业价值的基本步骤
两种方法的核心问题是确定适当的价值比率，选择价值比率，应该注意以下问题
1.选择的价值比率应当有利于评估对象价值的判断；
2.用于价值比率计算的参照企业的相关数据应当恰当可靠；
3.用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致；
4.被评估企业与参照企业相关数据的计算方式应当一致；
5.合理将参照企业的价值比率应用于被评估企业。
（三）参考企业比较法和并购案例比较法的运用
1.价值比率的测算思路可以用公式表示如下：
（10-13） 即：
式中：
V1——被评估企业价值；
V2——可比企业价值；
X1——被评估企业与企业价值相关的可比指标；
X2——可比企业与企业价值相关的可比指标。
通常又称为可比价值倍数。
式中X参数通常选用以下财务变量：
（1）利息、折旧和税收前利润，即EBIDT；
（2）无负债的净现金流量,即 企业自由现金流量；
（3）净现金流量；
（4）净利润；
（5）销售收入；
（6）净资产；
（7）账面价值等。
2.确定价值比率的关键在于两点：
（1）对可比企业的选择。
判断企业的可比性存在两个标准：
行业标准和财务标准。
（2）对可比指标的选择。
①市盈率乘数指标
基本原理
市盈率=每股市价/每股收益
公司的市值=市盈率×每股收益×公司的股数
市盈率乘数法基本步骤是：
首先从证券交易所中搜集与被评估企业相同或相似的可比公司，包括所在行业、生产产品、生产经营规模等方面的条件要大体接近，把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同的口径的市盈率，作为评估被评估企业整体价值的乘数；
其次分别按可比企业市盈率相对应口径计算被评估企业的各种收益额；
再次用相同口径市盈率乘以被评估企业的收益额得到一组被评估企业初步整体价值；
最后，对于一组整体企业初步价值分别给予权重，加权平均算出整体企业的评估值。
②避免单一参数的误差
在寻找参照企业的过程中,为了降低单一样本，单一参数所带来的误差，国际上通用的办法是采用多样本、多参数的综合方法。
（三）例如：
评估 W公司的价值，我们从市场上找到了三个（一般为三个以上的样本）相似的公司A、B、C，然后分别计算各公司的市场价值与销售额的比率、与账面价值的比率以及与净现金流量的比率，这些比率即称为可比价值倍数（V/X），得到结果如下表所示：
表10-5 参照公司价值比率汇总表
A公司 B公司 C公司 平均
市价/销售额 1.2 1.0 0.8 1.0
市价/账面价值 1.3 1.2 2.0 1.5
市价/净现金流量 20 15 25 20
假设W公司的年销售额为1亿元，账面价值为6000万元，净现金流量为500万，然后我们使用从上表得到的三个倍数计算出W公司的指示价值，再将三个指示价值进行算术平均，如下表所示：
W公司的评估价值
表10-6 单位：万元
项 目 W公司实际数据 可比公司平均比率 W公司指示价值
销售额 10000 1.0 10000
账面价值 6000 1.5 9000
净现金流量 500 20 10000
W公司的平均价值 9700
二、成本法在企业价值评估中的应用
1.企业评估中的成本法也称资产加和法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的评估方法。
2.成本法的理论基础也是“替代原则”。
3.成本法具体是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业价值的方法；
企业整体价值=有形资产+无形资产
股东全部权益价值=企业整体价值—企业负债
4.在不同的假设前提下，运用成本法评估出的企业价值是有区别的。
（1）持续经营假设前提下的各个单项资产的评估，应按贡献原则评估。
（2）非持续经营假设前提下的各个单项资产的评估，应按变现原则评估。
5.一般情况下不宜单独用成本法评估一个在持续经营假设前提下的企业价值（因为成本法容易忽视商誉的价值）。
如果运用成本法评估持续经营的企业，应同时运用其他评估方法进行验证。
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发表于 2016-8-19 20:07:11
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